(Si Veda anche voce del Dizionario: Asimmetria dell’informazione)
Caratteristica strutturale dei mercati finanziari in base alla quale il prezzo di equilibrio di una attività finanziaria non riflette in modo completo e continuo tutta l’informazione disponibile, posseduta in modo disomogeneo dai diversi agenti del mercato.
L'approccio dei mercati efficienti, nell’ambito della teoria classica-walrasiana, descrive una realtà in cui i prezzi riflettono tutta l'informazione disponibile. In questo caso il prezzo di equilibrio rappresenta il miglior previsore del prezzo futuro e permette al singolo di conoscere il valore fondamentale d'impresa.
In un contesto di questo genere gli agenti che raccolgono informazione non hanno la possibilità di conseguire extraprofitti sul mercato perché anche gli operatori non informati conosceranno tale informazione, osservando il prezzo di equilibrio o variazioni dello stesso. L'ipotesi fondamentale su cui si basa il modello classico è l'assenza di costi informativi: se l'informazione fosse costosa non vi sarebbe incentivo a divenire informati, data l'impossibilità a riceverne un vantaggio economico rispetto ai non informati, e il meccanismo di trasmissione dell'informazione cadrebbe.
Un mercato con queste caratteristiche non prevede inoltre la presenza di un intermediario: il contatto diretto tra operatori in deficit di risparmio e operatori in surplus determina un'allocazione del risparmio attraverso combinazioni Pareto-efficienti; l'introduzione di un intermediario tra queste due categorie di agenti creerebbe un'inutile duplicazione di costi¹.
Tale approccio è tuttavia carente nel giustificare determinati fenomeni. La presenza dell'intermediario nei mercati è teorizzata solo in base allo scarso sviluppo degli stessi: il ruolo ad esso attribuito dovrebbe scomparire con lo sviluppo dei mercati e il raggiungimento dell'efficienza.
Un modello interpretativo dell’evoluzione dei mercati finanziari è fornito dalla teoria delle informazioni asimmetriche: il mercato non è perfetto perché sono presenti asimmetrie informative tra datore e prenditore di fondi. Il problema delle asimmetrie informative è inquadrabile in uno schema mandante/mandatario: le azioni del mandatario non sono osservabili né quando richiede il finanziamento al mercato, né quando lo impiega. L'allocazione delle risorse avviene attraverso contratti che inducono il mandatario a farsi riconoscere e il mandante a monitorarne le azioni. La minimizzazione dei costi di agenzia derivanti dalla determinazione di questi incentivi porta ad un equilibrio subottimale rispetto a quello classico - paretiano (ottimo di second best).
In questo contesto muta profondamente la considerazione e il ruolo del mercato: da un prezzo di equilibrio che riflette tutta l'informazione disponibile e determina un'allocazione delle risorse Paretiana si passa al concetto di prezzo segnale: il prezzo rimane veicolo di trasmissione d'informazioni, solo che il meccanismo è imperfetto.
Da un punto di vista teorico, introducendo l'ipotesi di informazione costosa nell’ambito di un modello con ipotesi "classiche", l’efficienza informativa risulta incompatibile con l’equilibrio competitivo: se i prezzi riflettono tutta l'informazione disponibile, gli operatori non informati osserveranno i prezzi di equilibrio anziché acquistare l'informazione e sostenerne il costo. Venendo meno l'incentivo a raccogliere informazione, anche i prezzi non saranno più il veicolo di trasmissione d'informazione e viene meno la possibilità di raggiungere un punto di equilibrio in un mercato concorrenziale².
Nella realtà, il fatto che alcuni operatori informati realizzino extraprofitti sul mercato determina una scelta tra le due alternative: o l'economia si trova in condizioni di disequilibrio oppure la teoria dei mercati efficienti è incompatibile con l'equilibrio competitivo.
Grossman e Stiglitz (1980) mostrano come l'equilibrio sia raggiungibile abbandonando l'ipotesi di efficienza: i prezzi sono sempre veicolo di trasmissione d'informazione solo che il processo di trasmissione è imperfetto. In questo modo si ripristina l'incentivo a raccogliere informazione perché l'agente informato determinerà un profitto superiore rispetto al non informato.
Esistono due classi di agenti: quelli informati, che sostengono un costo, e quelli non informati che osservano semplicemente le variazioni del prezzo di equilibrio.
La differenza rispetto al modello con efficienza informativa³ è che in questo caso non sarà possibile distinguere nelle variazioni del prezzo di equilibrio quelle attribuibili alle preferenze degli agenti informati, da quelle derivanti dalla variazione dell’offerta dei titoli, ipotizzata non nota.
Il prezzo fornisce un segnale ai non informati: questo dipende dal rendimento effettivo del titolo, dall’avversione al rischio degli agenti, dal disturbo stocastico e dalla variabilità dell’offerta dei titoli che, in questo caso, è ipotizzata non nota.
In Grossman e Stiglitz, il prezzo di equilibrio dell’attività finanziaria rischiosa, che eguaglia la sommatoria della domanda degli agenti informati, che acquisiscono l’informazione sostenendo un costo c, e di quelli non informati con l’offerta del titolo (x) considerata non nota, in presenza di avversione al rischio, a, nell’ambito di un modello di allocazione temporale delle risorse tra un titolo rischioso e uno non rischioso, sarà funzione lineare del segnale, w:

con:

Un aumento della qualità dell'informazione aumenterà l'efficienza del meccanismo di trasmissione dei prezzi, così come una riduzione del costo dell'informazione e una riduzione dell'avversione al rischio. Inoltre, un aumento del disturbo ridurrà l'efficienza del meccanismo di trasmissione d'informazione, ma aumenterà tuttavia anche il ritorno economico degli operatori informati determinando un aumento nella proporzione degli operatori informati,: i due effetti si compensano e l'equilibrio non muta.
La conclusione più importante è che se i prezzi riflettono tutta l'informazione disponibile non potrà determinarsi un punto di equilibrio: in questo caso viene meno l'incentivo a raccogliere informazione e il meccanismo di trasmissione della stessa. Se con un meccanismo di trasmissione imperfetto i prezzi rivelano soltanto un segnale agli operatori informati, dando agli stessi la possibilità di realizzare extra profitti, in caso di perfetta informazione il segnale sarebbe esattamente l'informazione a disposizione degli agenti informati, che non sosterrebbero quindi più il costo per la stessa. Il mercato sarebbe caratterizzato da operatori tutti disinformati: questo creerebbe l'incentivo per il singolo agente a diventare informato (la sua domanda non riuscirebbe a influenzare il prezzo di equilibrio). Quando tuttavia gli altri agenti si accorgono che il singolo realizza guadagni sfruttando la maggiore informazione, allora acquisteranno anch'essi l'informazione. Il mercato non giunge, pertanto, alla determinazione di un punto di equilibrio.
Il sistema dei prezzi riflette l'informazione disponibile in misura tanto maggiore, quanto elevato è il numero degli operatori informati; maggiore sarà il costo dell'informazione e minore sarà la percentuale degli operatori informati; all'aumentare della qualità dell'informazione, la domanda degli operatori informati varierà in misura maggiore e con essa i prezzi; maggiore sarà l'entità del rumore, minore sarà l'utilità attesa degli operatori informati; se non vi è rumore, i prezzi riflettono tutta l'informazione e non vi è incentivo a raccogliere informazione. In presenza di informazione costosa l’equilibrio generale è raggiunto quando le utilità attese delle due classi di agenti sono uguali: in tal caso, infatti, non vi è incentivo per i non informati a divenire informati.
I prezzi non riflettono tutta l'informazione disponibile perché sul mercato sono presenti asimmetrie informative ex ante ed ex post, che producono effetti distorsivi definiti con selezione avversa e azzardo morale.
La selezione avversa è la conseguenza di un’asimmetria ex-ante: nel momento in cui le imprese richiedono un finanziamento al mercato, non rivelano per quale progetto d'investimento il finanziamento è richiesto, né tantomeno le caratteristiche di tale progetto⁴. Ciò porta a selezionare i progetti che non sempre sono i più meritevoli di finanziamento, ma in alcuni casi, i più rischiosi. In presenza di asimmetria informativa, infatti, per le imprese non solo emerge un problema di divulgare informazioni riguardo i propri progetti strategici, a vantaggio dei propri competitors, ma esiste anche un problema di credibilità dell'informazione divulgata. Non è detto, infatti, che l'impresa fornendo informazioni riguardo i propri progetti d'investimento riesca ad ottenere un finanziamento a più basso costo, poiché il mercato potrebbe non credere a tale informazione, applicando al tasso di finanziamento un premio per il rischio.
L’azzardo morale è una conseguenza di un’asimmetria ex-post: una volta che il finanziamento è stato erogato, i prestatori di fondi non hanno la possibilità di controllare come il finanziamento venga impiegato e quindi il grado di redditività e sicurezza del loro investimento (supponendo che le componenti di redditività e rischio siano le variabili fondamentali di scelta per gli investitori) e ciò induce il prenditore a comportamenti maggiormente rischiosi.
I rapporti sul mercato finanziario sono descritti da uno schema principal/agent (mandante/mandatario). Quando il principal non può osservare nessuna delle determinanti del risultato conseguito dall'agent, sorge un problema di asimmetria informativa ex-ante: non è possibile individuare una modalità di pagamento che induca l'agent a scegliere l'azione ottima. Il principal dovrà pertanto tenere in considerazione le sue scelte riguardo le modalità di pagamento delle prestazioni dell'agent, in base alle quali quest'ultimo sceglierà il comportamento a lui preferibile, senza che sia possibile controllare tale comportamento, a meno che non si sostenga un costo. La massimizzazione dell'utilità attesa del principal determinerà un ottimo di second best o Pareto vincolata.
Si avrà la stipulazione di un contratto da parte di mandante e mandatario quando i benefici provenienti dall'attenuazione del problema di asimmetrie saranno almeno pari ai costi da sopportare per ridurle. In caso di asimmetria ex-ante il mandatario può inviare al mandante un segnale sulle proprie intenzioni, sostenendo un costo; alternativamente il mandante può offrire un contratto ad incentivi al mandatario in base alle informazioni che ha raccolto ed elaborato. L'equilibrio sarà tanto più prossimo a una configurazione di first best in condizioni di perfetta informazione, quanto più la formulazione del contratto indurrà gli agenti a farsi riconoscere, minimizzando al contempo i costi di agenzia.
Dopo che il contratto è stato stipulato, può sorgere una situazione di asimmetria ex-post: il mandatario maschera il risultato delle sue azioni in modo da ridurre i suoi esborsi al mandante. Quest'ultimo è indotto a monitorare le azioni del mandatario, sostenendo il relativo costo, per evitare di incorrere in una perdita.
Entrambe i conflitti provenienti da una situazione di asimmetria informativa possono essere risolti attraverso il sostenimento di costi di agenzia: il problema diventa quindi la stipulazione di contratti in grado di minimizzare tali costi.
La presenza di asimmetria informativa tra mandante e mandatario è una caratteristica intrinseca al mercato e caratterizza tutti i rapporti presenti sullo stesso⁵. Si pensi, ad esempio, alla difficoltà dell'azionista (mandante) a controllare le azioni intraprese dal manager (mandatario) e a verificarne la rispondenza ad obiettivi della proprietà. Analogamente problemi di agenzia si rinvengono nei rapporti che si sviluppano all'interno della struttura organizzativa di una società.
Anche l'intermediario deve affrontare problemi derivanti dalla credibilità della propria azione, analogamente a quanto avviene per l'impresa che deve finanziarsi direttamente sul mercato. L'aumento del tasso d'interesse pagato sui depositi, ad esempio, potrebbe rappresentare agli occhi del depositante tanto una migliore gestione degli impieghi bancari, quanto un aumento del rischio associato ai progetti d'investimento finanziati. Un intermediario mobiliare, che svolga attività di negoziazione e gestione di valori mobiliari, potrebbe consigliare l'investimento in alcuni titoli non in relazione alle caratteristiche di rischio/redditività dei titoli stessi, ma in base alle proprie esigenze di smobilizzo di determinati investimenti. L'investment bank, inoltre, nel valutare una nuova emissione azionaria potrebbe sottostimare il titolo per essere sicuro del suo collocamento. Tale problema è poi chiaramente individuabile in un contratto di assicurazione, dove l'assicuratore può essere danneggiato dalla reticenza dell'assicurato e dall’aumento della rischiosità del comportamento dell’assicurato, dopo aver stipulato la polizza.
Particolarmente evidente è la presenza di asimmetria informativa tra i potenziali acquirenti nel caso di società in corso di quotazione. In tal caso infatti gli investitori istituzionali che hanno la capacità di stimare il valore d’impresa parteciperanno all’emissione solo se il prezzo è inferiore alla loro valutazione. Al contrario gli investitori retail, non informati, vedranno la loro offerta interamente soddisfatta solo nel caso delle emissioni meno appetibili, quando non parteciperanno gli agenti istituzionali informati (winner’s curse) e saranno disponibili a sottoscrivere l’emissione azionaria solo nel caso in cui i titoli siano venduti con uno sconto rilevante⁶.
Al rapporto tra mercato anonimo e operatore atomistico si sostituisce quindi quello tra mandante e mandatario. Il problema è risolto da contratti ad incentivi che inducano il mandatario a farsi riconoscere e il mandante a monitorarne le azioni. Questi incentivi sono costosi (costi di agenzia). Il contratto ottimale è quello in grado di minimizzarli e offrire al contempo un segnale credibile agli altri agenti sul mercato.
In presenza di asimmetria informativa non solo l'intermediazione bancaria è perfettamente spiegata, ma assume un ruolo fondamentale all’interno del sistema finanziario⁷. L'intermediario sostiene costi informativi iniziali che saranno poi ripagati dall'impresa oggetto del finanziamento; l'ottimalità del rapporto intermediario-impresa sta nella relazione di lungo periodo che l'intermediario è in grado di instaurare con l'impresa. In questo modo l'impresa è sicura di ottenere condizioni di prestito più vantaggiose una volta ripagati i costi iniziali sostenuti dall'intermediario per acquisire informazione e quest'ultimo è in grado di incidere sulle scelte di investimento delle imprese. La determinazione di un equilibrio diverso da quello classico-walrasiano, per la presenza di un costo per l'informazione e di un diverso meccanismo di trasmissione della stessa, porta ad una relazione stabile e di lungo periodo tra l'impresa e l'intermediario: in questo modo è privilegiato un investimento a lungo termine, in grado di assicurare una crescita nel tempo per l'impresa, e una riduzione del costo associato al finanziamento, rispetto a quello che si avrebbe se l'impresa dovesse finanziarsi direttamente sul mercato⁸.
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¹Cfr. Masera, (1991).
²Cfr. Grossman, Stiglitz, (1980).
³Cfr. Grossman, (1976).
⁴Tra gli autori che per primi hanno affrontato tale problematica, Akerlof (1970) rappresenta tale situazione attraverso il mercato dei "bidoni" (lemons) automobilistici.
⁵Cfr. Masera, (1997).
⁶Cfr. Thaler, (1988).
⁷Cfr. Merton, (1992).
⁸Cfr. Mayer, (1988).
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Redattore: Gianluca CALISE
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