CRITICHE ALL'EFFICIENZA DI MERCATO

Abstract
La validità della teoria classica dell’efficienza dei mercati finanziari fa sorgere dei dubbi su alcune ipotesi, in quanto non sempre nei mercati azionari il prezzo di un titolo corrisponde al suo valore fondamentale. Infatti, una variazione dei prezzi può dipendere non solo da nuove informazioni che si rendano disponibili, ma anche da altri fattori.

Critica all’ipotesi di razionalità
L’idea che tutti gli investitori che operano all’interno di un mercato finanziario siano razionali nelle loro scelte di finanziamento e di allocazione appare irrealistica. La maggior parte di questi soggetti prende le proprie decisioni sulla base di ragionamenti che deviano dal processo decisionale razionale e compiono le loro scelte in modo non razionale; l’analisi di questi aspetti è spesso l’oggetto di studio di psicologia e sociologia (si veda la voce Finanza Comportamentale).
Fischer Black (1986) conferma l’irrazionalità degli investitori attraverso l’esistenza dei cosiddetti noise traders; individui che assumono le loro decisioni d’investimento non valutando e non esaminando razionalmente le informazioni disponibili, senza aver effettuato l’analisi tecnica o fondamentale di un determinato titolo, ma in modo del tutto irrazionale e anche casuale. Tali scelte, anche nel caso in cui i noise traders costituissero solo una minoranza rispetto al totale degli investitori, possono provocare distorsioni e cambiamenti nei prezzi del titolo e nel loro livello di rischiosità, rendendoli diversi rispetto a quelli attesi.
Secondo Kahneman e Riepe (1998) esistono delle occasioni in cui gli investitori tendono a deviare dal processo razionale. Tali deviazioni possono essere definire in tre categorie tra cui l’attitudine per il rischio, la diversa formazione delle aspettative e la sensibilità delle decisioni alla struttura del problema, che non permettono di seguire un percorso razionale. Un ulteriore problema per la sostenibilità dell’ipotesi dei mercati efficienti si pone considerando il fatto che gli investitori individuali non sono gli unici ad operare sui mercati finanziari. La maggior parte dei fondi viene gestita da professionisti delle istituzioni finanziarie, i quali, sono soggetti ad ulteriori distorsioni rispetto a quelli degli investitori individuali, in quanto gestiscono il denaro altrui e hanno obiettivi aziendali da raggiungere (vedi Corporate Governance).

Critiche all’ipotesi di assenza di arbitraggio
La teoria dell’efficienza dei mercati finanziari sostiene che in un mercato finanziario efficiente i prezzi dei titoli riflettono completamente le informazioni disponibili. Se anche gli investitori irrazionali provocassero un cambiamento dei prezzi, attraverso le loro strategie casuali, interverrebbero gli arbitraggisti con il compito di riportare in equilibrio i prezzi annullando cosi ogni tipo di variazione.
La critica all’ipotesi di arbitraggio è stata mossa in quanto la ricerca empirica ha dimostrato che le operazioni di arbitraggio nei mercati fiannziari non sono privi di rischio, cosi come sosteneva la teoria dell’efficienza dei mercati finanziari; è proprio in virtù della rischiosità delle strategie di arbitraggio che i prezzi dei titoli rimangono distanti dal loro valore fondamentale per lunghi periodi. In questi casi, l’arbitraggio non svolge la sua funzione di correzione dei prezzi e non riesce a garantire l’efficienza del mercato.
Barberis e Thaler (2003) individuano quattro diverse categorie di rischi legati all’arbitraggio: il rischio fondamentale, il rischio di noise trader, i costi di implementazione e il rischio di modello.

Il rischio fondamentale si ha quando la pubblicazione di nuove informazioni su un certo titolo possa farne scendere il prezzo, anche se il titolo fosse in precedenza sottostimato e lontano dal suo valore fondamentale. Per difendersi da tale rischio gli arbitraggisti attuano delle strategie di hedging negoziando titoli che sono considerati sostituti del precedente. Tuttavia, il rischio fondamentale non può essere del tutto eliminato in quanto, all’interno dei mercati di capitali, i titoli sostituti sono difficilmente perfetti.
Il noise trader risk è il rischio che lo scostamento di un prezzo del titolo dal suo valore fondamentale aumenti nel breve termine come conseguenza del comportamento degli investitori irrazionali (ad esempio a causa di un pessimismo dei noise traders, i quali, decidano di vendere un titolo già sottostimato, provocando un ulteriore abbassamento del prezzo). Se gli arbitraggisti che detengono un titolo sottostimato e soggetto a movimenti di questo tipo adottassero un approccio di lungo periodo, essi attenderebbero che il prezzo dello stesso si avvicinasse nuovamente al suo valore fondamentale prima di venderlo, realizzando così dei profitti. Tuttavia gli arbitraggisti, i quali sono spesso rappresentati da istituzioni finanziarie che gestiscono denaro altrui, attendono che il prezzo salga e si adegui nuovamente al suo valore fondamentale, poiché gli investitori individuali che si affidano ad essi non accettano perdite iniziali. Questo fa si che gli arbitraggisti vendano il titolo anche ad un prezzo minore di quello di acquisto, accettando cosi le perdite.
Il terzo fattore di rischio riguarda i costi di implementazione. Per attivare una strategia di arbitraggio deve essere valutata la presenza di costi di transazione (commissione o bid-ask spread), i quali possono limitare i profitti dell’arbitraggista. Spesso i soggetti che applicano l’arbitraggio compiono operazioni di vendita allo scoperto o di compravendita in mercati di più stati; queste operazioni sono soggette a restrizioni legali o anche vietate da alcuni soggetti (professionisti di vari fondi di investimento). Tutti i vari costi di implementazione complicano il meccanismo di arbitraggio e lo rendono più rischioso. Infine con il rischio di modello si sottolinea il fatto che gli arbitraggisti potrebbero usare dei modelli non veritieri e imprecisi che possono indurli in errore (ad esempio stimando che un prezzo di un titolo sia lontano dal suo valore fondamentale, anche se i due valori in realtà coincidono).
Il rischio di modello può quindi causare una forte incertezza nell’implementazione delle strategie di arbitraggio. La combinazione delle quattro categorie di rischio, unita ad altri fattori che si realizzano spesso nella realtà empirica, concorre a porre dei limiti all’arbitraggio. L’inesistenza di un arbitraggio del tutto efficace rende impossibile la correzione delle distorsioni del mercato, che risulta, dunque, inefficiente. La teoria dell’arbitraggio limitato dimostra che se da una parte gli investitori irrazionali causano deviazioni del prezzo dal valore fondamentale di un titolo, dall’altra gli investitori razionali spesso non hanno il potere di correggere tali scostamenti.

Bibliografia
BARBERIS N. and THALER R. (2003). A Survey of Behavioral Finance. In: CONSTANTINIDES G. M., HARISS M. and STULZ R. M., eds. Handbook of the Economics of Finance: Volume 1B, Financial Markets and Asset Pricing. Elsevier North Holland, Chapter 18, pp. 1053…1128.
BLACK F.(1986). Noise. The Journal of Finance, Vol . 41, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fourth Annual Meeting of the American Finance Association.
KAHNEMAN D., Riepe. (1998). The Psychology of non-Professional Investor. Journal of Portfolio Management, Vol. 24, No. 4.

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