Tipo voce : Glossario

Acr.: APT. Teoria formulata da Stephen Ross nel 1976 con lo scopo di superare i limiti connessi alle ipotesi restrittive del Capital Asset Pricing Model (CAPM), incorporante un modello esplicativo dei meccanismi di formazione dei prezzi e dei rendimenti di equilibrio degli strumenti finanziari che si differenzia da quest’ultimo in primo luogo per la filosofia di fondo che vi è sottesa. Il CAPM, infatti, postula che il mercato mobiliare adotti un comportamento ottimizzante alla Markowitz, secondo le regole della media/ varianza, e che tale comportamento conduca ad una composizione di portafoglio dominante (portafoglio di mercato). Per contro, l’Arbitrage Pricing Theory non assume ipotesi impegnative sulla propensione al rischio degli investitori, i quali si presumono genericamente avversi ad esso; si ipotizza, inoltre, che tutti gli investitori facciano riferimento ad un’unica relazione esplicativa della generazione dei rendimenti e che il mercato sia perfettamente concorrenziale. L’approccio metodologico suggerito presuppone la possibile costruzione di un modello quantitativo di generazione dei rendimenti ex post dei singoli titoli, nel quale i rendimenti stessi siano posti in relazione con un numero limitato di fattori sistematici (o pervasivi), comuni a tutte le attività finanziarie, e di fattori tipici di singole aziende o settori, denominati fattori idiosincratici. La componente di variabilità dei rendimenti dovuta ai fattori idiosincratici risulta tuttavia poco rilevante, giacché essa si manifesta in modo casuale e può essere pressoché annullata nel medio periodo tramite la diversificazione del portafoglio. Accogliendo una pluralità di fattori sistematici, l’Arbitrage Pricing Theory si dimostra più efficace rispetto al Capital Asset Pricing Model (CAPM) nel “residualizzare” la componente di rischio diversificabile, evidenziando come un eguale livello di rischio sistematico associato a due portafogli diversi (espresso dalla medesima covarianza rispetto al mercato) possa sottintendere diverse esposizioni ai singoli fattori di rischio; questa diversa articolazione delle sensibilità è fonte di sensibili scostamenti fra i rendimenti ex post dei due portafogli e rende opportuna una definizione più minuziosa dei requisiti di equivalenza tra portafogli, che consenta di monitorare più accuratamente ex ante gli scostamenti in questione. Da un punto di vista analitico, quindi, è possibile scomporre i rendimenti ex post nel rendimento atteso all’inizio del periodo di valutazione e in scostamenti inattesi da tale valore, determinati da variazioni non anticipate dei fattori sistematici incidenti sui redditi o sul valore di mercato dell’attività considerata secondo parametri di sensibilità (positivi, negativi o nulli) quantificabili e sufficientemente stabili. Il numero e la natura di tali fattori sistematici non sono determinati, anche se l’osservazione empirica ne ha individuato alcuni: le variazioni inattese del tasso di inflazione, dell’indice della produzione industriale, dei premi al rischio sulle obbligazioni, dell’inclinazione della curva dei rendimenti ecc. Posto che i partecipanti al mercato mobiliare dispongano di un modello fattoriale unanimemente condiviso ed affidabile, è possibile operare degli arbitraggi analoghi a quelli effettuati sul mercato obbligazionario o dei cambi. Nell’ipotesi che non vi siano limiti alle vendite allo scoperto e che il ricavato di queste sia integralmente disponibile, risulterà conveniente la costruzione di portafogli con posizioni lunghe pareggiate da vendite allo scoperto per il medesimo valore di mercato (investimento di liquidità nullo), caratterizzati da una composizione tale da rendere nulla l’esposizione qualsiasi fattore di rischio sistematico; a queste condizioni il rendimento ex post coinciderà con quello atteso, ed il valore appropriato di quest’ultimo, in un portafoglio con caratteristiche di rischio ed investimento nulli, dovrà essere del pari nullo. Partendo da queste relazioni si perviene alla equazione finale del modello, che correla il rendimento di equilibrio atteso di ogni titolo alla sua “struttura delle sensibilità”. In tale equazione, il rendimento in oggetto è definito come la somma di una componente costante e di una serie di componenti supplementari, date dal prodotto dei parametri di sensibilità del titolo per una serie di termini riferiti a ciascun fattore ed uguali per tutti i titoli. II termine costante coincide con il rendimento atteso di equilibrio di un portafoglio con esposizione netta nulla al set di fattori sistematici. Il rendimento ex post di un simile portafoglio sarà praticamente certo ed equivalente al tasso a rischio zero. La seconda componente è invece interpretabile come la somma dei premi al rischio, attribuiti al titolo in relazione alla sua esposizione ad ogni fattore sistematico ed al rispettivo premio per unità di esposizione allo stesso. Le affinità con il Capital Asset Pricing Model (CAPM) sono evidenti se si fa riferimento ad un modello monofattoriale, che assuma come unico fattore sistematico i rendimenti sul portafoglio di mercato, nel qual caso le equazioni definitone dei due modelli coincidono. I pregi principali dell’Arbitrage Pricing Theory sono rappresentati dalla sua natura di modello contingency, adattabile a mercati nei quali coesistano diverse classi di investitori con funzioni di utilità ed obiettivi diversi, accomunati soltanto da una generale avversione al rischio, e dalla trasparenza delle relazioni che lo definiscono, le quali lo rivelano particolarmente idoneo a fornire un quadro di riferimento concettuale nel cui ambito organizzare strategie di gestione di portafogli su basi rigorose. Nello specifico, esso appare più idoneo ad orientare il confezionamento di portafogli “personalizzati” (tailor-made), che tengano debitamente conto dei profili di esposizione ai fattori di rischio caratteristici di ogni investitore, a loro volta collegati alla struttura delle “passività implicite” a fronte delle quali viene costruito il portafoglio; esso consente, inoltre, di inquadrare globalmente le problematiche dell’investimento mobiliare e la gestione di qualsiasi strumento finanziario, differenziandosi dal Capital Asset Pricing Model (CAPM) che, al contrario, tende ad avere implicazioni circoscrivibili nell’ambito del mercato azionario. Per quanto concerne i limiti, oltre alla non corrispondenza alla realtà di alcune delle ipotesi di fondo (p.e. quella di prevalenza sul mercato di grossi investitori con portafogli ampiamente diversificati), si riscontrano problematiche di non poco conto sia riguardo alla selezione dei pochi fattori sistematici rilevanti, sia in merito all’isolamento della componente inattesa dell’andamento di tali fattori.