VENTURE CAPITAL (Enciclopedia)

(Si veda anche voce del Dizionario: Venture Capital)
Operazione di acquisizione temporanea di quote di partecipazione al capitale di società, generalmente non quotate, da parte di un intermediario specializzato, finalizzate a finanziarne la fase iniziale (early stage) o di sviluppo (expansion financing), con lo scopo di dismetterle in un arco temporale medio/lungo al fine di realizzare un guadagno in conto capitale. Rispetto al private equity, che orienta i propri interventi a buy out o a replacement capital di società già consolidate, il venture capital finanzia quindi le fasi di sviluppo delle imprese.
Il grafico 1 evidenzia l’evoluzione degli investimenti di venture capital in Italia.
Graf. 1

Gli interventi di early stage sostengono le fasi iniziali di un’impresa o di un business e sono rivolti molto spesso al settore tecnologico, dove gli alti tassi di crescita attesi che si legano all’innovazione di prodotto consente di formulare ipotesi di uscita nel medio termine pur partendo da livelli dimensionali minori. Si distinguono: (i) investimenti di seed capital, orientati a finanziare le prime fasi di sviluppo di un business o di un brevetto tecnologico; (ii) investimenti di start up, volti a finanziare la fase di avvio dell’impresa, fornendo il capitale iniziale e l’organizzazione amministrativa e/o commerciale quando, ad esempio, è stato sviluppato un brevetto.
Sono generalmente interventi effettuati attraverso aumenti di capitale successivi, volti a sostenere l’impresa nelle sue fasi di sviluppo.
Le operazioni di expansion financing sono rivolte a sostenere i piani di crescita dell’impresa per linee interne o per linee esterne, attraverso la sottoscrizione di un aumento di capitale o di un prestito obbligazionario convertibile, finalizzato ad acquisire generalmente una quota di minoranza della società.
Presupposto per tali interventi è la validità dell’imprenditore e la sostenibilità del piano di sviluppo dell’impresa, che, di norma, viene concordato all’atto dell’ingresso. Ulteriore requirement per tali interventi è rappresentato dalle veloci prospettive di crescita della società o del business di riferimento e dalla presenza di un imprenditore con validi progetti di sviluppo e/o brevetti che necessitano di essere commercializzati.
I benefici per le imprese di un intervento di venture capital sono riassunti negli effetti economici che esso produce. Considerando il periodo 2000-2006, gli indicatori in termini di ricavi, EBITDA e occupazione delle società italiane partecipate da operatori di venture capital mostrano tassi di crescita medi (CAGR) superiori rispetto a quelli delle medio-grandi aziende italiane prese come benchmark1 (grafico 2).
Graf. 2

Nel periodo 2000-2006, le società partecipate da intermediari specializzati nel venture capital hanno registrato tassi di crescita dei ricavi dell’EBITDA e dell’occupazione superiori rispetto al benchmark di grandi imprese rispettivamente di 15,5, 11 e 11,3 punti percentuali.
Tali benefici sono legati all’analisi ex ante compiuta dall’investitore, che attenua problemi di adverse selection e porta a investire in imprese con le maggiori prospettive di crescita, e alla modalità di intervento, principalmente attraverso equity che determina una maggiore patrimonializzazione dell’impresa e una maggiore performance di medio lungo termine legata agli investimenti che sono stati finanziati2. Molto spesso, in particolare negli interventi di early stage, gli investimenti dei venture capitalist finanziano in particolare le aree di ricerca e sviluppo, al fine di sostenere nuova innovazione tecnologica, e le strutture commerciali, al fine di agevolare la commercializzazione del prodotto innovativo o del brevetto, con significativi impatti occupazionali3. Di fatto, uno dei maggiori contributi del venture capital allo sviluppo delle imprese è rappresentato dalla possibilità di rendere commerciabili brevetti e innovazioni, nell’ambito di una realtà poco disponibile a finanziare imprese in una fase di sviluppo iniziale e scarsamente patrimonializzate4.
In generale, da un punto di vista della creazione di valore dell’investitore, il successo delle iniziative di venture capital è legato allo sviluppo del business sottostante, in termini di innovazione di prodotto, di creazione di un nuovo segmento di mercato o di aumento delle quote di mercato dell’impresa finanziata5, che possono portare a rendimenti significativi e superiori rispetto ad investimenti di private equity.
A fronte di rendimenti attesi superiori, per l’investitore in venture capital, vi sono ulteriori rischi che si aggiungono a quelli comunemente presenti in investimenti di private equity.
Vi è innanzitutto un rischio tecnologico, legato al mancato successo del business oppure all’obsolescenza del prodotto che, nell’ambito della tecnologia, può presentarsi con una rapidità maggiore rispetto ai prodotti tradizionali. Vi è inoltre un rischio legato al timing dell’iniziativa, poiché eventuali competitors possono entrare sul mercato con un prodotto simile o con caratteristiche superiori con maggiore facilità e rapidità.
Particolarmente significativo è inoltre il rischio di rifinanziare l’iniziativa, nell’ambito dei suoi diversi stadi di sviluppo, poiché diversi progetti tecnologici presentano cash flow attesi molto diluiti nel tempo. Non è un caso che diversi venture capitalist allochino una parte del capitale a finanziare fasi di sviluppo successive delle aziende (follow on investments). La programmazione di tali interventi successivi è peraltro difficile e non sempre prevedibile ex ante.
Inoltre in tali imprese è maggiormente accentuato il rischio di management, poiché le singole iniziative sono legate allo sviluppo di un’idea proveniente molto spesso da un ricercatore o un gruppo di ricercatori.
Sussistono, peraltro, maggiori rischi legati alla dimensione delle imprese: in presenza di early stage financing le imprese sono ad uno stadio embrionale e se lo sviluppo del prodotto non le porta a dimensioni significative nell’arco temporale di investimento, è possibile che si manifestino difficoltà nello smobilizzo della partecipazione. Tale rischio è maggiormente accentuato se l’investitore acquisisce una quota di minoranza, con difficoltà ulteriori nel controllare strategicamente l’impresa e a dismettere l’investimento.
Tali investimenti, da ultimo, hanno per l’intermediario minori garanzie patrimoniali, essendo l’impresa in una fase di vita iniziale, e minori protezioni in termini di governance, e presentano, quindi, un rischio superiore rispetto agli investimenti di private equity, correlato, oltre che agli elementi prima evidenziati, anche alla maggior mortalità di tali imprese, in particolare se operano in settori tecnologici, oltreché alla maggiore difficoltà di smobilizzo, in particolare se l’impresa non riesce a sostenere i tassi di crescita stabiliti inizialmente o l’investimento è di minoranza.
Diversi elementi incidono sulla domanda e sull’offerta di interventi di venture capital. Dal lato della domanda, particolarmente importante è la fiscalità, sia sul reddito di impresa, rappresentando un incentivo o un disincentivo alla creazione di nuove imprese, sia relativa al trattamento di strumenti essenziali per incentivare il management, come le stock options. La fiscalità incide anche sull’offerta di venture capital poiché un maggior onere sui capital gains realizzati può scoraggiare la canalizzazione del risparmio verso il venture capital favorendo forme di delocalizzazione in paesi con contesti fiscali maggiormente incoraggianti.
Dal lato della domanda incide la normativa civilistica in grado di agevolare o scoraggiare l’attività di impresa in generale, e quella sul lavoro, quella in materia di fallimenti d’impresa e quella sulla tutela della proprietà intellettuale. Non meno importanti sono inoltre le agevolazioni volte a incentivare l’attività di ricerca e le infrastrutture, in particolar modo scolastiche, in grado di aumentare il livello di innovazione e ricerca all’interno di un paese6.
Dal lato dell’offerta, incidono, oltre a fattori di natura fiscale, anche elementi di natura strutturale e regolamentare in grado di creare un contesto più agevole per la dismissione degli investimenti, come, ad esempio, la presenza di mercati regolamentati e di normative che agevolino la quotazione e definiscano un contesto di corporate governance efficiente. Non è un caso come in paesi come l’Italia, con una normativa civilistica e fiscale penalizzante, sia scarsa la diffusione di investimenti di venture capital7.
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1Cfr. PriceWaterhouseCoopers (2008).
2Cfr. Gompers, Xuan (2006).
3Cfr. EVCA (2002).
4Cfr. Christofidis, Debande (2001).
5Cfr. Grabenwarter, Weidig (2005).
6Cfr. Christofidis, Debande (2001).
7Cfr. : Szego (2002); Banca d’Italia (2009).

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Redattore: Gianluca CALISE

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