Abstract
Sviluppare progetti ad impatto sociale (ad es. riqualificazioni urbane) è obiettivo identificante del settore pubblico e oggetto sociale di diverse imprese private. I benefici associati a tali progetti sono indiscutibili, ma presentano criticità importanti: soprattutto, il rischio di insuccesso e l’incertezza sui tempi di manifestazione dei benefici. I Social Impact Bond, in circolazione dal 2010, sono titoli di debito che il promotore di un progetto può emettere per raccogliere capitali da destinare a progetti ad impatto sociale, con l’obbligo di restituire il capitale e fornire una remunerazione solo se il progetto ha prodotto un impatto sociale. In tal modo, l’investitore è esposto agli stessi rischi dei promotori e, sebbene disposto a tollerare simili rischi in quanto socialmente responsabile, richiederà un elevato livello di trasparenza sul progetto finanziato. I volumi crescono a ritmi elevati (325 milioni di euro nel 2019, dai 50 del 2013). In futuro, i volumi cresceranno ancora, soprattutto se gli standard di emissione saranno sempre più uniformi.

Che cos’è un Social Impact Bond? – Un Social Impact Bond (SIB) è un titolo di debito mediante cui un emittente, per lo più il settore pubblico o il promotore di un progetto, raccoglie capitali usati esclusivamente per finanziare progetti ad impatto sociale¹. I capitali provengono da investitori privati analogamente ad altri titoli di debito; tuttavia, mentre un titolo di debito c.d. tradizionale di solito garantisce all’investitore il rimborso del capitale versato più interessi periodici², nel SIB il rimborso del capitale e la remunerazione da interessi sono garantiti solo se gli obiettivi di impatto sociale del progetto finanziato sono stati raggiunti.
Ad esempio, in un progetto di riqualificazione urbana finanziato mediante SIB, l’investitore verrà rimborsato e remunerato solo se il progetto avrà prodotto l’impatto sociale programmato: di fatto, un SIB si configura come un prestito a fondo perduto se l’impatto sociale non viene prodotto³  (Borsa Italiana, Social Finance, 2013). Un esempio particolarmente attuale di SIB è senz’altro rappresentato dai pandemic bond, promossi anche a livello europeo (ESM, 2020).

Quali sono i numeri dei SIB? – A partire dal primo SIB messo in circolazione nel 2010 dalla prigione di Peterborough nel Regno Unito, anche altri operatori finanziari di grande dimensione e reputazione hanno promosso attivamente la diffusione di questi titoli. Alcuni hanno proseguito questa attività a ritmi sempre crescenti, divenendo operatori leader nel mercato:
•    il municipio di New York ha emesso il suo primo Social Impact Bond nel 2012 avvalendosi di Goldman Sachs;
•    la US Small Business Administration ha istituito nel 2011 l’“Impact Investment Fund”, un fondo volto a supportare piccole imprese operanti in settori strategici e in aree svantaggiate;
•    nel Regno Unito, la Big Society Capital è una banca d’affari dedicata a progetti sociali la cui dotazione di 600 milioni di sterline proviene, per circa un terzo, da soggetti come Barclays, Lloyds Banking Group, HSBC e RBS;
•    l’International Finance Corporation (IFC), una controllata della Banca Mondiale, ha emesso nel 2017 il suo primo SIB.
•    Cassa Depositi e Prestiti ha emesso nel 2017 il primo SIB in Italia⁴.
Tra il 2013 e il 2019, le emissioni di SIB sono cresciute rapidamente, da circa $ 50 mln a circa $ 325 mln. Nel 2019, le principali categorie di emittenti secondo Environmental Finance (2020) sono state agenzie di rating (44.5%), imprese finanziarie (29.6%) e private (12.7%), enti sovranazionali (8%) e pubblici (5.2%). In particolare, si segnalano le seguenti operazioni:
•    enti pubblici: Caisse Française de Financement Local (CAFFIL) ($ 1.131 mln), Cassa Depositi e Prestiti ($ 1.250 mln);
•    enti sovranazionali: Council of Europe Development Bank Value: ($ 560 mln);
•    agenzie di rating: Nederlandse Waterschapsbank NV ($ 2.280 mln);
•    imprese finanziarie: Mitsubishi UFJ Financial Group ($ 1.686 mln), Mizuho Financial Group ($ 1.240 mln), Bank of America Merrill Lynch ($ 1.117 mln), ING ($ 765 mln), Barclays ($ 760 mln), Natixis ($ 741 mln), Crédit Agricole ($ 693 mln), JP Morgan ($ 684 mln), Société Générale ($ 665 mln), BNP Paribas ($ 653 mln).

Quali sono le sfide future? – Un SIB, da un lato, risponde all’esigenza di finanziare in modo flessibile progetti socialmente rilevanti ma di rendimento incerto, dall’altro, permette ad un investitore di supportare progetti ad impatto sociale senza la necessità di fornire una prestazione d’opera⁵. Il progetto beneficerà dunque di investitori finanziari, il cui contributo si affiancherà a quello già derivante da chi effettua prestazioni d’opera.
Questa flessibilità del SIB dal lato dell’emittente si traduce in un evidente rischio finanziario per l’investitore, che potrebbe non vedersi rimborsato e remunerato quanto investito; in compenso, chi investe in SIB potrebbe avere una maggiore predisposizione a tollerare questo rischio al fine di contribuire ad uno sviluppo sociale che sia anche finanziariamente sostenibile per gli emittenti. Allo stesso tempo, un investitore non sarà disposto ad accettare un SIB dal contenuto opaco, in cui non è chiara la natura del progetto, la sua gestione, il criterio di valutazione dell’impatto, e che quindi ponga dubbi sull’effettiva volontà dell’emittente di produrre impatto sociale piuttosto che utilizzare il SIB come strumento di finanziamento a fondo perduto (Laufer, 2003)⁶.
La potenziale opacità viene mitigata aumentando la trasparenza verso gli investitori. L’International Capital Market Association (ICMA), raccogliendo pareri di esperti in materie finanziarie, sociali, legali e tecnico-progettuali, ha aggiornato a giugno 2020 i Social Bond Principles (SBP), redatti analizzando le best practices nell’ambito di progetti e relative soluzioni di finanziamento, sintetizzate in regole non vincolanti per gli emittenti, ai quali viene richiesto di chiarire i seguenti aspetti prima che il SIB venga offerto agli investitori (ICMA, 2020).
•    Informazioni dettagliate sul progetto finanziato e l’impatto sociale atteso, incluso il criterio con cui l’impatto viene misurato e, di conseguenza, confrontato con la soglia minima che fa scattare o meno rimborso e remunerazione. Ad esempio, in occasione del primo SIB emesso a settembre del 2010 dalla prigione di Peterborough nel Regno Unito, l’obiettivo era finanziare progetti volti a ridurre il tasso di delinquenza degli ex detenuti nel periodo immediatamente successivo al rilascio, con benefici sociali sia per i diretti interessati che per la comunità. Gli investitori sarebbero stati rimborsati solo se il tasso di delinquenza degli ex detenuti fosse diminuito almeno il 7,5% rispetto alla media della popolazione⁷; in tal caso, sarebbero stati anche remunerati ad un tasso variabile pari all’effettiva differenza percentuale, ma con un floor del 7,5% ed un cap del 13% (Social Finance, 2013)⁸.
•    Il criterio di selezione di ciascun progetto finanziato (o ri-finanziato), anche in relazione all’obiettivo di impatto sociale prefissato.
•    La gestione tecnica e di processo dei capitali raccolti e successivamente investiti.
•   La trasparenza sull’andamento del progetto in termini di impatto sociale, economico e finanziario e le implicazioni per gli investitori in termini di rimborso e remunerazione.
Inoltre, per accrescere la credibilità presso gli investitori, i Social Bond Principles raccomandano gli emittenti di far esaminare il progetto da valutatori esterni, ossia non legati in alcun modo all’emittente, e che siano esperti sia su temi economico-finanziari che su materie legate all’impatto sociale del progetto (ad esempio, Sustainalytics, che mette a disposizione un esempio di valutazione esterna⁹).
Questi requisiti di trasparenza contribuiscono a mitigare un’opacità comunque difficile da annullare, dal momento che le metodologie di quantificazione delle implicazioni sociali dell’attività economica sono ancora oggetto di discussione su scala globale solo dal 2015, con l’Accordo di Parigi.
Le difficoltà di pervenire ad un’unica metodologia sono legate a due fattori prinipali. In primo luogo la complessità della materia. Si considerino i seguenti esempi. Si immagini di dover calcolare l’impatto sociale prodotto da una nuova scuola: è difficile stabilire se un eventuale calo della delinquenza minorile sia dovuto effettivamente agli effetti di una maggiore scolarizzazione o ad altri fenomeni già in atto come la costruzione di un impianto sportivo l’anno precedente. Oppure si consideri un progetto di social housing: l’impatto c’è quando una famiglia abita nella casa, quando la compra, oppure occorre in ogni caso che abbia anche un reddito sufficiente? Inoltre, le abitazioni sono costruite secondo i canoni di sicurezza ed ambientali? Su quali canoni basarsi? E così via). In secondo luogo, l’eterogeneità delle condizioni di partenza dei vari paesi in cui operano gli emittenti (ad esempio, mentre i Paesi scandinavi sono leader della sostenibilità da diversi decenni, per altri contesti nazionali qualsiasi passo verso una maggiore sostenibilità sarà più lungo e faticoso).
Oltre che dalla trasparenza, la credibilità del SIB può beneficiare anche della reputazione dell’emittente e/o degli intermediari finanziari coinvolti (tipicamente, fondi legati a banche d’affari). L’effetto reputazionale è particolarmente rilevante in questa fase iniziale di sviluppo dei SIB, in cui non vi è consenso definizioni e metodologie; inoltre, la libertà di fatto lasciata agli emittenti è altrettanto utile per trarre indizi per sviluppare le migliori soluzioni; allo stesso tempo, pervenire a definizioni condivise è fondamentale: ad esempio, si pensi all’importanza di un utilizzo condiviso dello spread sul Bund tedesco a 10 anni per misurare il merito creditizio dei Paesi UE. Si noti che la qualità di una metodologia non è solo quella intrinseca: sta anche nel numero di soggetti che la utilizzano, in modo che diventi una specie di “linguaggio” condiviso. Altro esempio di metodologia largamente condivisa è quella usata per calcolare le perdite potenziali delle banche: in quanto omogenea per tutti, consente all’investitore di confrontare due banche in modo rigoroso.

Quali le prospettive? – Se dal lato delle definizioni non vi può ancora essere un consenso diffuso (il primo SIB è stato emesso solo nel 2010), la rapida crescita del comparto (+650% in 6 anni) incoraggia ulteriori sforzi nell’identificazione dei problemi più diffusi e nella ricerca di soluzioni sempre meno dedicate e sempre più convergenti. Data la complessità del tema, un approccio di learning by doing sembra ancora il miglior candidato per gli emittenti in quanto fornisce indicazioni concrete (altrimenti non facilmente intuibili) utili sia agli emittenti stessi, sia ad intermediari finanziari e ricercatori.

¹ “infrastrutture di base (ad es. strutture per la fornitura di acqua potabile), l’accesso ai servizi essenziali (ad es. il servizio sanitario), le abitazioni economiche accessibili, la creazione di posti di lavoro anche tramite finanziamenti e micro finanziamenti alle PMI, la sicurezza e l'igiene alimentare, il progresso e rafforzamento socio-economico” (Borsa Italiana). Da segnalare l’importanza di non affiancare esternalità negative ai processi che portano a produrre impatto sociale (ad esempio, se per favorire il livello di occupazione di una minoranza socialmente in difficoltà, viene forzato il licenziamento di altre persone nella stessa area).
² A titolo di remunerazione sia per la mancata disponibilità del capitale appunto prestato, sia per il rischio di non veder rimborsato il capitale stesso più la remunerazione da interessi.
³ Invece, nel caso di un titolo di debito tradizionale, l’investitore viene rimborsato e remunerato fintantoché il bilancio dell’emittente lo permette, a prescindere dal raggiungimento di qualsiasi tipo di obiettivo legato ad eventuali investimenti effettuati dall’emittente.
⁴ Per maggiori dettagli sul mercato dei SIB in Italia, consultare il sito di Cassa Depositi e Prestiti.
⁵ Un investitore in SIB potrebbe avere intenzione di supportare progetti ad impatto sociale ma non avere le giuste competenze e/o il tempo per effettuare prestazioni d’opera.
⁶ Questo obiettivo, in chiaro contrasto con lo spirito del SIB, potrebbe essere raggiunto dichiarando obiettivi di impatto minimi solo apparentemente raggiungibili. Nella finanza sostenibile, l’utilizzo opportunistico (moral hazard) delle risorse raccolte prende il nome di greenwashing: chi lo commette, sta intenzionalmente non fornendo un contributo sostanziale, per ridurre i costi, svolgendo invece attività di facciata volte a conseguire i benefici che derivano dall’accesso alla finanza sostenibile (incentivi, assistenza di un professionista. Si veda a questo proposito l’European Investment Advisory Hub, EIAH).
⁷ Ciascuna condizione che “fa scattare” o “inibisce”  una clausola di uno strumento finanziario prende il nome di trigger.
⁸ Di fatto, il tasso di rendimento minimo garantito (floor) è l’effetto della combinazione tra la componente tradizionale del social bond, ossia la sua natura di titolo di debito (seppur non tradizionale), e un’opzione finanziaria a favore dell’investitore, che la eserciterà per ottenere un tasso di rendimento del 7,5% quando il tasso di delinquenza effettivo sarà minore. Tuttavia, in tal caso non scatterà il trigger e l’investitore non percepirà né rimborso né remunerazione: si tratta quindi di un “floor improprio”. Inoltre, il tasso di rendimento massimo (cap) di questo SIB deriva dall’aggiunta di un’ulteriore opzione finanziaria, stavolta a favore dell’emittente, che può decidere di remunerare gli investitori ad un tasso del 13% se il tasso di delinquenza aumenterà di più del 13%. Il costo delle due opzioni si compensa.
⁹ Vedere fonte in bibliografia e sitografia.

Bibliografia e sitografia

ENVIRONMENTAL FINANCE, Sustainable Bonds Insight 2020 (disponibile al seguente link).
EUROPEAN INVESTMENT ADVISORY HUB, Europe’s gateway to investment support (disponibile al seguente link).
EUROPEAN STABILITY MECHANISM, ESM Social Bond Framework, June 2020, Luxembourg: Publications Office of the European Union (disponibile al seguente link).
BORSA ITALIANA S.p.A., Glossario del sito web ufficiale (disponibile al seguente link).
CASSA DEPOSITI E PRESTITI, Informativa al pubblico del SIB emesso nel 2017 (disponibile al seguente link).
INTERNATIONAL CAPITAL MARKET ASSOCIATION, Social Bond Principles – Voluntary Process Guidelines for Issuing Social Bonds, June 2020 (disponibile al seguente link).
LAUFER W. S. (2003) “Social Accountability and Corporate Greenwashing”, Journal of Business Ethics 43, pp: 253–261 (disponibile al seguente link).
SOCIAL FINANCE, esempio di valutazione esterna indipendente di impatto sociale (disponibile al seguente link).
SOCIAL FINANCE, Guide to Social Impact Bond Development – A Technical Guide To Developing Social Impact Bonds, January 2013 (disponibile al seguente link).

Redattore:  Vladimiro MARINI