OVER-REACTION E UNDER-REACTION

Abstract
In base ai dettati della teoria di efficienza del mercato, i prezzi dei titoli si adattano immediatamente alle nuove informazioni e non esiste nessun modo per “battere il mercato”. Tuttavia, studi di Finanza Comportamentale hanno dimostrato che il mercato, in base alla natura delle nuove informazioni, reagisce in maniera eccessiva (over-reaction) o troppo ridotta (under-reaction).

L’over-reaction rappresenta la reazione eccessiva, smisurata e ottimistica degli investitori alla disponibilità di nuove informazioni riguardanti determinati titoli sul mercato. Questa reazione sproporzionata suggerisce che gli investitori siano eccessivamente influenzati da eventi casuali e tale reazione provoca un cambiamento nei prezzi dei titoli nel periodo successivo alla pubblicazione delle nuove informazioni, prezzi che non riflettono più il valore fondamentale dei titoli.
Per De Bondt e Thaler (1985), l’investitore irrazionale ha una reazione eccessivamente ottimistica nel periodo iniziale con successiva correzione (un’inversione di tendenza) nel lungo periodo che tende a riportare il prezzo del titolo al suo valore corretto. Può accadere, quindi, che buone notizie su un titolo in un determinato momento, condizionino per lunghi periodi il prezzo dello stesso, rendendolo sopravvalutato rispetto al valore attuale dei cash-flow futuri attesi (valore fondamentale, Price Earning). Tale comportamento degli investitori, il quale risulta nettamente in contrasto con l’ipotesi di efficienza dei mercati finanziari, può essere generato dal meccanismo di rappresentatività che interviene nel processo decisionale dell’individuo o dall’over-confidence del soggetto ed è favorito da comportamenti imitativi.
La rappresentatività si basa su un numero limitato di regole semplici e veloci, cioè le scelte degli investitori sono formulate sulla base di stereotipi piuttosto che su un meccanismo logico e razionale. Quindi, la stima della probabilità di un evento sembra dipendere da quanto esso risulta essere simile ad una determinata categoria di eventi, indipendentemente dalla frequenza osservabile e dall’ampiezza del campione. La tendenza ad ignorare l’ampiezza del campione provoca spesso degli errori, come il cosiddetto gambler fallacy (errore del giocatore d’azzardo) analizzato da Kahneman e Tversky (1974), cioè la propensione degli investitori a ritenere che la frequenza di un evento di un campione grande sia osservabile anche con riferimento ad un campione piccolo. Per esempio nel gioco d’azzardo gli individui ritengono che un evento casuale abbia una probabilità maggiore di verificarsi perché non si è verificato per un determinato periodo di tempo; nel gioco del lotto i cd. numeri ritardatari.
Per comportamento imitativo s’intende, invece, il fenomeno attraverso il quale gli individui agiscono allo stesso modo, senza che ci sia alcun coordinamento tra i singoli individui (effetto gregge). Il singolo individuo spesso trova difficoltà a trovare le giuste risposte, soprattutto nelle fasi di incertezza. Per questo tende a prestare attenzione alle azioni e alle scelte di altri soggetti. Inoltre, egli ritiene che, seguendo il comportamento degli altri individui (gregge), la responsabilità di eventuali perdite non sia la sua, a differenza di quando adotta una strategia contraria alla tendenza. Questo effetto, ma anche il generale over-reaction degli investitori alle nuove informazioni, può essere alla base di anomalie e casi di fallimento del mercato quali le bolle finanziarie. In un ulteriore studio, Kahneman e Riepe (1998) hanno notato che la mente umana è sempre alla ricerca di modelli (pattern), cause, storie coerenti ed è fortemente focalizzata ad adottare l’ipotesi che un fattore casuale può essere presente dietro qualsiasi sequenza notevole di eventi. Di conseguenza gli investitori tendono a sovra-interpretare dei modelli casuali e che è improbabile persistano nel tempo. Essi reagiscono agli eventi recenti e alle proprie esperienze senza prestare sufficiente attenzione agli eventi che non sono stati direttamente sperimentati o conservati nel tempo.
Al contrario dell’over-reaction, l’effetto di under-reaction si ha quando l’arrivo di nuove informazioni su un determinato titolo viene trasferito in acquisti/vendite solo parzialmente e quindi, gli investitori, sotto-reagiscono alle diffusioni di tali informazioni. I prezzi dei titoli, dopo l’emissione di nuove informazioni, tendono a muoversi lentamente rispetto a quanto sarebbe corretto aspettarsi. In genere, il fenomeno dell’under-reaction ha un orizzonte temporale più breve di quello dell’over-reaction, anche se nel lungo periodo i prezzi dei titoli tornano ad essere pari al loro valore fondamentale.
Tale sotto-reazione degli agenti finanziari può essere spiegata dal fenomeno del conservatorismo analizzato da Edwards (1968). Esso rappresenta il lento aggiornamento delle aspettative di fronte all’arrivo di nuove informazioni. Edwards si accorge che gli investitori che si comportano in modo conservativo prestano poca attenzione o addirittura ignorano le informazioni derivanti dai recenti annunci sugli utili, ma si aggrappano alle loro convinzioni precedenti sulla base dei redditi passati. Studiosi come Fama hanno cercato di dimostrare come gli effetti di over-reaction e under-reaction all’interno del mercato siano in grado di compensarsi e quindi non costituiscono un motivo per ritenere inesatta l’ipotesi di efficienza dei mercati finanziari. Altri importanti economisti come Barberis, Shleifer e Vishny (1997) hanno cercato di elaborare modelli in grado di spiegare i comportamenti degli agenti finanziari. Essi ritengono che questi atteggiamenti dei traders siano dettati dal peso statistico (statistical weight) e dalla forza (strenght) degli annunci con cui si forniscono nuove notizie. In presenza di annunci dal peso elevato (ovvero di informazioni che hanno una rilevanza statistica importante), ma dalla forza ridotta, si verificano, di solito, fenomeni di under-reaction, mentre nella situazione opposta è usuale trovarsi di fronte a over-reaction degli investitori. Inoltre Barberis, Shleifer e Vishny ritengono che, di norma, nel caso di under-reaction il valore atteso dei rendimenti futuri ottenuti in seguito ad una notizia positiva è maggiore rispetto a quello ottenuto per una cattiva notizia, mentre nel caso di over-reaction, il valore atteso dei rendimenti che derivano da una serie di buone notizie è inferiore a quello che segue una serie di notizie negative.

Bibliografia
BARBERIS, SHLEIFER e VISHNY (1997) A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics 49 (1998) 307-343
DE BONDT W. e THALER R. (1985) Does the stock market overreact? The Journal of Finance
Vol. 40, No. 3
EDWARDS  W. (1968). Conservatism in human information processing. In Formal representation of human judgment, Wiley.
KAHNEMAN  D. e TVERSKY A. (1974) Judgement under uncertainty: Heuristics and Biases. Science, 185(4157), 1124-1131.
KAHNEMAN  D. e RIEPE  M.(1998). The Psychology of non-Professional Investor. The Journal of Portfolio. Management, 24, 52-65.

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