Tipo voce : Voci enciclopediche
Categorie:   Finanza d'impresa   |   Sistema finanziario   |   Strumenti e mercati finanziari  

Investitore istituzionale specializzato in investimenti di private equity. Si tratta di un intermediario fondo comune di investimento che indirizza le sottoscrizioni raccolte presso investitori istituzionali o presso investitori privati di tipo affluent verso investimenti istituzionali in capitale di rischio, ovvero in operazioni di acquisizione temporanea di quote di partecipazione al capitale di società, di maggioranza o di minoranza, finalizzate alla dismissione in un arco temporale medio/lungo al fine di realizzare un guadagno in conto capitale e remunerare il capitale sottoscritto dagli investitori.
Mutuando una classificazione tipica delle associazioni di categoria del settore, il fondo di private equity indirizza i propri interventi verso il later stage, ovvero ad operazioni di buy out e replacement capital nei confronti di imprese già consolidate, distinguendosi dal venture capital fund, che, al contrario, indirizza i propri investimenti a fasi di inizio di vita dell’impresa (early stage financing) o di sviluppo della stessa (expansion financing).
Da un punto di vista giuridico/strutturale, esso può assumere la classica forma di fondo di investimento, ovvero di patrimonio separato rispetto a quello della società di gestione. Nel contesto italiano, tali intermediari assumono la forma di fondi mobiliari chiusi, istituiti e disciplinati dalla Legge 14 agosto 1993, n. 344, così come modificata dal Decreto Legislativo 21 novembre 1997 n. 461, e successivamente dal Decreto Legislativo 24 febbraio 1998 n. 58.
Il fondo di tipo chiuso costituisce patrimonio distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione e da quelli dei partecipanti, nonché da quello di ogni altro fondo gestito dalla medesima società di gestione (grafico 1). Sul fondo non sono ammesse azioni dei creditori della società di gestione. Le azioni dei creditori dei singoli partecipanti sono ammesse soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi.
Graf. 1

Diversamente, nel contesto anglosassone, dove tale strumento è nato, il fondo è rappresentato da una limited partnership (di fatto una società a capitale variabile) tra i diversi sottoscrittori (limited partners o "LP"), le cui disponibilità vengono movimentate da una società di advisory (grafico 2), formata dai componenti del team di gestione (general partner o "GP").
Graf. 2

Le caratteristiche essenziali del fondo mobiliare chiuso di private equity sono le seguenti: (i) il fondo è connotato da una struttura chiusa conseguente alla circostanza che, da un lato, l’ammontare del fondo ed il numero delle relative quote viene prefissato al momento della sua costituzione, dall’altro, il rimborso delle quote interviene alla scadenza della durata del fondo; (ii) gli importi sottoscritti non vengono versati immediatamente, ma nel tempo secondo le esigenze di liquidità del fondo; (iii) è comunque prevista la possibilità di effettuare rimborsi parziali, ad avvenuto completamento dei versamenti.
Rispetto ai fondi comuni di investimento di tipo aperto - dove l’investitore versa immediatamente il valore corrente delle quote sottoscritte del Fondo, già investito nei diversi assets, eventualmente corrispondendo al gestore un’eventuale commissione di ingresso, paga una commissione di gestione, che può essere fissa o proporzionata all’andamento del net asset value (NAV) e si aggiunge all’importo del valore delle quote sottoscritte, e realizza l’eventuale capital gain cedendo successivamente tali quote - il fondo di private equity presenta quindi alcune caratteristiche strutturali distintive.
Per quest’ultimo l’ammontare sottoscritto non viene versato immediatamente dall’investitore, ma nel tempo, proporzionalmente agli investimenti deliberati dal gestore o alle commissioni e spese dello stesso: in base alle esigenza di liquidità del Fondo, il gestore richiede quindi agli investitori la proporzione dell’ammontare sottoscritto corrispondente all’importo necessario (richiami degli impegni o draw-downs).
Il Fondo, di conseguenza, non viene investito immediatamente nei diversi assets, ma nel corso di un arco temporale prefissato, definito come periodo di investimento del fondo. All’interno della durata complessiva del fondo, dovranno essere dismessi gli assets da parte del gestore al fine di restituire l’importo richiamato e l’eventuale capital gains agli investitori. Diversamente dal fondo aperto mobiliare, l’investitore non è libero di cedere in ogni momento le quote da lui sottoscritte, anzi, in genere, tale fattispecie è di norma esclusa.
La commissione di gestione, in genere fissa e proporzionata all’ammontare sottoscritto nell’ambito del periodo di investimento, viene versata anch’essa proporzionalmente nel tempo e rientra nell’ammontare sottoscritto dall’investitore (diversamente dal fondo aperto la cui commissione si aggiunge all’importo sottoscritto).
La dinamica dei rendimenti prevede in genere, in caso di determinazione dei proventi, la restituzione in primis del capitale richiamato. Successivamente, in caso di proventi eccedenti il capitale richiamato, viene remunerato con priorità il capitale richiamato dagli investitori in base a un tasso di interesse preferenziale (hurdle rate). Nel caso di proventi che eccedano la somma dei due importi precedenti, l’eccedenza viene suddivisa con proporzioni e ammontari diversi tra gli investitori, in misura maggiore, e il gestore (carried interest). I proventi vengono in genere distribuiti immediatamente al momento del loro percepimento agli investitori e solo al termine di vita del fondo al gestore.
Ne consegue che il valore delle quote, pari al NAV complessivo del Fondo diviso il numero delle quote in circolazione, viene ad avere un andamento diverso rispetto al fondo aperto. Inizialmente, infatti, il valore delle quote è nullo, nel caso in cui non siano stati fatti richiami degli impegni. Successivamente il NAV si incrementa per effetto dei richiami degli impegni effettuati per gli investimenti: tale importo sarà comunque inferiore rispetto all’importo richiamato, per la presenza delle commissioni che vengono pagate al gestore. Di seguito il NAV si riduce per effetto dei disinvestimenti degli assets e della distribuzione dei proventi agli investitori. Nell’ambito della vita del Fondo, quindi, l’andamento dei cash flow cumulati assume la forma tipica di una J-curve¹, come indicato nel grafico 3.
Graf. 3

Rispetto a un fondo mobiliare aperto, dove di norma è possibile cedere o riscattare (chiedere il rimborso al gestore) le quote in ogni momento, il fondo di private equity presenta rischi superiori. Premettendo che il fondo di private equity effettua investimenti non garantiti e subordinati rispetto al debito senior, va sottolineato come tale tipologia di fondo presenti un maggior rischio di liquidità rispetto a un fondo aperto non essendo di norma previsto il riscatto prima della fine della durata del fondo, che, in genere, non è inferiore ai dieci anni. Circa la cessione delle quote ad altri investitori, prima del termine di durata del Fondo, va rilevato che questa fattispecie è in genere subordinata all’accettazione da parte del gestore, che dovrà verificare la possibilità che il nuovo entrante abbia le disponibilità per far fronte ai richiami degli impegni previsti in futuro, oltre al fatto che il nuovo investitore possieda le caratteristiche di volta in volta previste dalle diverse normative per poter investire in tale strumento. Non è inoltre previsto un mercato secondario regolamentato di quote di fondi di private equity: sebbene sia sempre più numeroso il numero di investitori che hanno una strategia di acquisto di quote di fondi di private equity (secondary transactions), tali transazioni avvengono in genere applicando un significativo fattore di sconto al NAV del fondo, determinando, per l’investitore cedente, una perdita rispetto al valore corrente delle quote.
Il rischio di liquidità nel fondo di private equity è inoltre incrementato per effetto della durata media degli investimenti in portafoglio che, di solito, si colloca tra i 4 e i 5 anni. Poiché la possibilità di distribuzione agli investitori (sia del capitale richiamato sia dei proventi) è subordinata al disinvestimento delle partecipazioni, è possibile che gli investitori non ricevano distribuzione alcuna nei primi anni di operatività del Fondo.
Analogamente, il rischio di liquidità aumenta per i fondi di private equity che investono in società non quotate e/o in società di piccole dimensioni e/o in quote societarie non di controllo. Nell’ambito di queste ultime tre fattispecie, infatti, aumenta il rischio di non riuscire a disinvestire le partecipazioni, entro il termine di vita del fondo. Nel caso di investimento in società non quotate, infatti, nel caso in cui il Fondo non riesca ad addivenire a una loro quotazione, potrebbe risultare difficile la loro dismissione. E’ possibile quindi che, al termine di vita del Fondo, sia necessario distribuire in natura ai sottoscrittori parte dei propri investimenti, circostanza che li renderebbe azionisti di minoranza di un numero non precisato di società non quotate, con effetti sul rischio di liquidità del loro investimento, oltreché di tipo fiscale o regolamentare. Il fatto che il fondo investa inoltre in quote non di controllo aumenta la difficoltà di disinvestimento di tali partecipazioni, per la minor appetibilità nei confronti di quote di minoranza da parte di potenziali acquirenti e per il minor grado di protezione di tale tipologia di investimento. Da ultimo, il rischio di liquidità aumenta al diminuire della dimensione delle società oggetto di investimento da parte del Fondo. Non è un caso, infatti, che i fondi di venture capital, che investono in fasi di start up o di avvio dell’impresa, presentino un maggior rischio di liquidità dovuto alla minor cedibilità di società di ridotte dimensioni.
Va inoltre sottolineato come il rischio complessivo di un fondo di private equity aumenti nel caso di utilizzo di leva finanziaria. In alcuni casi il Fondo può investire in società che hanno strutture di capitale con alto indebitamento o che prevedono il ricorso alla leva finanziaria per effettuare tali acquisizioni. Il ricorso alla leva finanziaria per acquisire le società in portafoglio aumenta l’esposizione di tali società al rischio derivante da avverse condizioni economiche come l’aumento dei tassi di interesse, il rallentamento delle condizioni generali dell’economia o del settore di appartenenza. Nel caso in cui la società non sia in grado di ripagare gli interessi e il capitale preso in prestito, il valore della partecipazione del Fondo potrebbe ridursi significativamente e, in casi estremi, annullarsi.
Da ultimo, ma non meno importante, il rischio di un fondo di private equity è maggiormente legato alla capacità del gestore di trovare investimenti promettenti, strutturare un contesto regolamentare efficiente, valorizzare le partecipazioni e dismetterle con profitto. Eventuali circostanze che riducano la capacità dei team di investimento all’interno della società di gestore, come la fuoriuscita di manager chiave, impattano particolarmente sul rischio del fondo ed è per tale motivo che molto spesso vengono strutturate delle clausole che proteggono l’investitore contro tale tipologia di rischio.
A fronte di tali maggior rischi, il fondo di private equity presenta rendimenti attesi superiori rispetto a investimenti maggiormente liquidi.
Due misure vengono generalmente utilizzate per valutarne la performance.
Il multiplo del capitale investito rappresenta il rapporto tra il capitale distribuito a seguito dei disinvestimenti e quello richiamato per investimenti. Il multiplo fornisce una indicazione del ritorno sull’investimento, ma manca di evidenziare l’effetto temporale sulla distribuzione dei cash flow.
Nel caso di fondi che abbiano ancora delle partecipazioni in portafoglio, il multiplo complessivo può essere calcolato prendendo in considerazione i flussi in uscita e in entrata, per le partecipazioni già dismesse, e, per le partecipazioni ancora da dismettere, i loro flussi in uscita e il loro fair market value, che viene quindi assimilato al flusso in ingresso.
Al fine di cogliere l’effetto tempo che incide sulla dinamica dei cash flow delle partecipate, in entrata e in uscita, la misura di performance più adatta è rappresentata dall’IRR, l’internal rate of return, ovvero il tasso annuo composto che eguaglia la sommatoria del valore attuale di tutti i cash flow in entrata e in uscita:

L’IRR è una misura non lineare, ovvero l’IRR di un fondo determinato sommando algebricamente i cash flow di due fondi o due partecipazioni non è pari all’IRR medio ponderato dei due fondi o delle due partecipazioni. A tal riguardo, nelle statistiche internazionali, per il calcolo della redditività di un Fondo, si utilizza un "IRR pooled" ovvero ottenuto sommando tutti cash flow relativi ai diversi investimenti e disinvestimenti, piuttosto che la media ponderata dell’IRR dei singoli investimenti. Ciò anche in caso venga calcolato l’IRR complessivo di due o più fondi (combined)².
Le modalità di calcolo dell’IRR dipendono dalla prospettiva della valutazione. L’IRR "since inception" rappresenta una misura della redditività complessiva di un fondo per i sottoscrittori, dalla data di costituzione a quella di valutazione. Esso rappresenta il tasso annuo composto includendo la somma algebrica dei cash flow, utilizzando, per le partecipazioni ancora in portafoglio, il loro fair market value alla data di valutazione come flusso in ingresso e rappresenta quindi una misura di performance storica del portafoglio.
L’IRR "from inception" considera invece unicamente i flussi di cassa degli investimenti che hanno trovato disinvestimento nell’anno di riferimento e rappresenta pertanto la performance relativa alle partecipazioni dismesse nel corso di quel particolare anno di riferimento³.
L’IRR horizon rappresenta un indicatore di trend di settore. Esso utilizza i flussi in entrata e in uscita effettivi verso gli investitori nei periodi temporali considerati, il NAV del fondo all’inizio del periodo come cash outflow iniziale e il valore residuo del fondo alla fine del periodo di riferimento come cash flow finale. Un IRR horizon di tre anni, ad esempio, rappresenta il rendimento di un fondo in un periodo di tre anni indietro.
Relativamente al mercato italiano, il Gross Pooled IRR since inception dal 1986 al 2008 è stato nel complesso pari al 29%, con valori superiori per le operazioni di buy out, rispetto a quelle di minoranza (grafico 4).
Graf. 4

Considerando invece l’IRR from inception del mercato italiano, ovvero considerando unicamente i cash flow delle società disinvestite per anno di disinvestimento, la redditività per le operazioni disinvestite nel 2008 si riduce al 19% circa (grafico 5)
Graf. 5

La redditività maggiore si ha per le operazioni di buy out e quando il disinvestimento avviene attraverso la quotazione della società partecipata sul mercato regolamentato (grafico 6)
Graf. 6

La redditività delle operazioni aumenta, inoltre all’aumentare dell’orizzonte temporale di riferimento, come mostrano i valori sull’IRR horizon del mercato italiano (grafico 7), confermando l’ottica di medio lungo termine dello strumento.
Graf. 7

L’origine di tale maggiore redditività dei fondi di private equity rispetto a strumenti quotati su mercati regolamentati⁴, risiede nell’apporto dell’investitore istituzionale, legato, non solo al capitale investito, ma anche alla creazione di informazione, alla consulenza specializzata su tematiche strategiche, alle competenze manageriali, alle esperienze professionali e al network di relazioni in campo finanziario e industriale. Non meno importante è il contributo della diversificazione di portafoglio anche alla riduzione del rischio⁵. Diversi studi dimostrano come una corretta diversificazione tra i settori di investimento produca un generale incremento di rendimento, mentre meno univoche risultano le verifiche relative alla diversificazione tra stadi di sviluppo delle imprese⁶.
In considerazione della caratteristiche di rischio/rendimento, l’investimento in quote di fondi di private equity risulta particolarmente adatto per l’investitore con un orizzonte temporale di medio lungo termine e una buona propensione al rischio che, non avendo le capacità o il tempo per selezionare, gestire e disinvestire un portafoglio di investimenti diretti in imprese, affida il proprio capitale a un intermediario specializzato, il cui team di investimento possiede risorse e capacità superiori, ed è in grado, attraverso la raccolta e l’elaborazione di informazioni in modo professionale, la consulenza strategica alle imprese, la definizione di corrette regole di corporate governance, la capacità di identificare le way out più idonee, di offrire rendimenti attesi superiori.
Per i rischi che tale forma di investimento comporta e per l’orizzonte temporale particolarmente lungo, l’investimento in un fondo di private equity è particolarmente adattato per Investitori Istituzionali come fondi pensione, fondazioni e compagnie di assicurazione che hanno orizzonti temporali di investimento di medio lungo termine. L’investimento in un fondo di private equity è inoltre adatto per investitori di tipo affluent per effettuare un’ulteriore diversificazione di portafoglio, all’interno di una strategia che investe parzialmente in asset class alternative, come hedge funds, fondi immobiliari e fondi di private equity, che presentano rendimenti non correlati con quelli dei prodotti quotati su mercati regolamentati⁷. Nel tempo si è assistita alla crescita di investitori istituzionali specializzati in investimenti di private equity, come i fondi di fondi, ovvero fondi specializzati nella sottoscrizione di quote di fondi di private equity, che, rispetto al singolo fondo, presentano una maggiore diversificazione del portafoglio.
Per la sua natura di investimento di medio lungo termine e per i rischi sottostanti, la normativa italiana limita il ricorso a tale forma di investimento unicamente agli "investitori qualificati", che, ai sensi dell’art. 1, lettera h) D.M. del Tesoro del 24 maggio 1999, n. 228, sono individuati come i seguenti soggetti: (i) le imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le società di gestione del risparmio (SGR), le società di investimento a capitale variabile (SICAV), i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le società finanziarie capogruppo di gruppi bancari e i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli articoli 106, 107 e 113 del Testo Unico Bancario; (ii) i soggetti esteri autorizzati a svolgere, in forza della normativa in vigore nel proprio paese di origine, le medesime attività svolte dai soggetti di cui al precedente punto; (iii) le fondazioni bancarie; (iv) le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza ed esperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla persona fisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dell’ente.
____________________________
¹Cfr. Grabenwarter, Weidig (2005).
²Sulle criticità dell’uso dell’IRR, sulle relative difficoltà e sulla costruzione di misure di performance relative, cfr. Kaserer, Diller (2004).
³Cfr. KPMG Corporate Finance (2006).
⁴Cfr. Ljungqvist, Richardson (2003).
⁵Cfr. Schmidt (2003).
⁶Cfr. Lossen (2006).
⁷Cfr. Grabenwarter, Weidig (2005). Una rassegna dei lavori sulle caratteristiche del rischio e del rendimento di un fondo di private equity e di numerose verifiche empiriche è contenuta nella tavola a pagg. 28-30.

Bibliografia

AIFI, PRICE WATERHOUSE COOPERS  (2000), Guida Pratica al Capitale di Rischio, Milano, Giugno
AIFI (2001), “L’impatto economico del management leveraged buy out”, AIFI Research Paper, Luglio
AIFI COMMISSIONE CORPORATE GOVERNANCE (2005), “Private Equity e Corporate Governance delle Imprese”, L’Impresa. Rivista Italiana di Management, Supplemento al No. 6, Settembre - Ottobre
ASSOCIAZIONE ITALIANA DEGLI ANALISTI FINANZIARI  (2009), “Il Private Equity nelle Crisi d’Impresa”, I Quaderni AIAF, No. 141, Marzo.
BANCA D’ITALIA (2008), Rapporto sulle Tendenze del Sistema Produttivo Italiano, Novembre
BANCA D’ITALIA (2009), “Il private equity in Italia”, Questioni di Economia e Finanza, No. 41, Febbraio
BERNILE G., CUMMING  D. e LYANDRES  E. (2007), “The size of private equity fund portfolios”, Journal of Corporate Finance, Vol. 13
BRACCHI G. (2006), “L’Impatto del Private Equity sullo Sviluppo Economico”, Intervento al Convegno Annuale AIFI, Milano, 28 Marzo
CENTRE FOR MANAGEMENT BUYOUT RESEARCH  (2008), “The impact of private equity backed buyouts on employee relations”, CMBOR Research Paper, Dicembre
CHRISTOFIDIS  C. e DEBANDE  O. (2001), “Financing innovative firms through venture capital”, European Investment Bank Sector Papers, Febbraio
CUMMING  D., SIEGEL  D.S. e  WRIGHT  M. (2007), “Private equity, leveraged buyouts and governance”, Journal of Corporate Finance, Vol. 13
EUROPEAN COMMISSION INTERNAL MARKET AND SERVICE  DG (2006), Report of the Alternative Investment Expert Group. Developing European Private Equity, Bruxelles, Luglio
EVCA (2002), “Survey of the economic and social impact of venture capital in Europe”, EVCA Research Paper, Giugno
EVCA (2005), “Employment contribution of private equity and venture capital in Europe”, EVCA Research Paper, Novembre
EVCA BUYOUT COMMITTEE (2005), “Private equity and generational change. The contribution of private equity to the succession of family business in Europe”, EVCA Research Paper, Marzo
FERRAN  E. (2007), “Regulation of private equity backed leveraged buyout activity in Europe”, ECGI Law Working Paper, No. 84, Maggio
GOMPERS  P. A. e  XUAN Y. (2006), “The role of venture capitalists in the acquisition of private companies”, AFA 2008 New Orleans meetings Paper, Maggio
GRABENWARTER  U. e  WEIDIG  T. (2005), Exposed to the J-Curve. Understanding and Managing Private Equity Fund Investments, Londra, Euromoney Books,
JENSEN  M.C. (2007), “The economic case for private equity”, Harvard NOM Research Paper, No. 2, Agosto
KAPLAN  S. e SCHOAR  A. (2003), “Private equity performance: returns, persistence and capital flows”, MIT Sloan School of Management Working Paper, No. 4446, Novembre
KASERER  C. e DILLER  C. (2004), “European private equity funds: a cash flow based performance analysis", in EVCA, “Performance measurement and asset allocation for private equity funds”, EVCA Research Paper, Marzo
KPMG CORPORATE FINANCE  (2006), Indagine sulla Performance del Mercato Italiano del Private Equity e Venture Capital, Milano, 16 Maggio
LERNER  J. (2001), “Venture capital and private equity: a course overview”, Harvard Business School Working Paper Series, Gennaio
LJUNGQVIST  A. e RICHARDSON  M. (2003), “The cash flow, return and risk characteristics of private equity”, NYU Finance Workin Paper, No. 1, Gennaio
LJUNGQVIST  A. e RICHARDSON  M. (2003), “The investment behavior of private equity fund managers”, LSE Working Paper, No. 5, Ottobre
LOSSEN  U. (2006), “The performance of private equity funds: does diversification matter?”, Munich Business Research Working Paper, No. 14, Giugno
MEYER  T. (2006), “Private equity, spice for European economies”, The Capco Institute Journal of Financial Transformation
MEYER  T. e WEIDIG  T. (2003), “Modelling venture capital funds”, Risk Magazine, Ottobre
Peacock I., Cooper S. (2000), “Private equity: implications for financial efficiency and stability”, Bank of England Quarterly Bullettin, Febbraio
PRICE WATERHOUSE COOPERS  (2001), “Survey of the economic and social impact of management buyouts and buyins in Europe", EVCA Research Paper, Gennaio
PRICE WATERHOUSE COOPERS  (2008), The Economic Impact of Private Equity and Venture Capital in Italy, Milano
SCHMIDT  D. (2004), “Private equity, stock and mixed asset portfolios: a bootstrap approach to determine performance characteristics, diversification benefits and optimal portfolio allocations", Center for Financial Studies Working Paper, No. 12
SZEGO  B. (2002), “Il venture capital come strumento per lo sviluppo delle piccolo e medie imprese: un’analisi di adeguatezza dell’ordinamento italiano”, Banca d’Italia Quaderni di Ricerca Giuridica, No. 55, Giugno
WOODWARD  S. E. (2004), “Measuring risk and performance for private equity”, Sand Hill Econometrics, Agosto

©2009 ASSONEBB