COVERED WARRANT (Enciclopedia)

(Si veda anche voce del Dizionario: Covered Warrant)
Il termine Covered Warrant (CW) deriva dall’opzione warrant che è emessa da una società che cerca di raccogliere nuovi capitali e dà diritto normalmente all'acquisto di azioni della società che lo emette. Tale prodotto, essendo emesso per questo motivo, può essere solo di tipo call  (l'acquirente deve avere ovviamente una posizione rialzista in merito al cosiddetto sottostante). Il warrant dà diritto, al momento dell’esercizio, inoltre, alla consegna di azioni.
Il CW, invece, è un’opzione che dà diritto alla liquidazione del differenziale tra lo strike (prezzo di base del sottostante) ed il prezzo del sottostante a scadenza moltiplicato per il multiplo.
Si tratta di una scommessa e, nel caso in cui si vinca, riceveremo denaro e non azioni. Diversamente dal warrant, il CW, può essere un'opzione di tipo put e ci permette di sfruttare positivamente un mercato al ribasso.
La funzione dei CW non è più connessa  alla sola esigenza di raccogliere capitale - come per  l'emissione di warrant - ma si è rilevato un potente strumento di speculazione finanziaria, attraverso diversi sottostanti (non solo azioni, ma anche indici di borsa, valute ect.).
La prima emissione in Italia di CW, destinata agli investitori istituzionali, risale al 1992 ad opera di Citibank  che nella storia di questo nuovo strumento è stata il pioniere, con prodotto CW di tipo call e put sul cambio Dollaro/Lira.  L'accoglienza da parte degli investitori all’emissione di Citibank fu decisamente superiore alle aspettative, consentendo al mercato interbancario di svilupparsi per le emissioni successive ed allargarsi anche agli investitori individuali.
I CW offerti sul mercato italiano non erano inizialmente presenti su alcun mercato ufficiale domestico,  ma venivano scambiate emissioni che si trovavano quotate principalmente sulla borsa di Francoforte e del Lussemburgo. In seguito, a partire dal giugno 1998, i CW, sono stati ammessi alla quotazione da parte della Borsa Italiana e introdotti sul mercato telematico MCW.
Da allora i CW hanno registrato un’ulteriore notevole crescita, sia per numero di serie quotate, che per volumi di negoziazione.  Il mercato italiano dei CW, si colloca ora al terzo posto a livello europeo, dopo Germania e Svizzera, in termini di volumi di negoziazione e numero di strumenti quotati.
Attualmente sono presenti sul SeDeX di Borsa Italiana 15 emittenti, che quotano complessivamente più di 7.000 strumenti nuove emissioni; nel 2005 gli scambi hanno superato quota 49 miliardi di euro.
Caratteristiche dei Covered Warrant
I CW possono considerarsi opzioni cartolarizzate, liberamente trasferibili, che attribuiscono ad una delle parti, dietro pagamento di un premio, il diritto di acquistare o vendere strumenti finanziari, indici di borsa, valute, tassi di interesse, merci e relativi indici.
I CW prevedono - diversamente dalle altre opzioni con cui presentano, invero, molte analogie - in luogo della liquidazione fisica dell’attività sottostante, la liquidazione all’esercizio di un importo in contanti.
Tale importo, denominato differenziale monetario, è calcolato come:
A) in caso di  CW call, la differenza tra il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante (prezzo spot) e il prezzo di esercizio o strike price moltiplicata per il relativo multiplo;
B) in caso di CW put, la differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante moltiplicata per il relativo multiplo.
Vediamo di chiarire tali concetti.
Il valore di un CW  che consegue all'esercizio del diritto è comunemente indicato come valore intrinseco1. Avendo il portatore la facoltà (ma non l'obbligo) di acquistare o vendere, tale valore intrinseco non potrà mai assumere valore negativo; pertanto, nel caso in cui la quotazione corrente dell'attività sottostante rilevata sui mercati di negoziazione (a pronti) fosse inferiore al prezzo di esercizio del call (o viceversa per il put), il portatore del CW eviterà di esercitare il diritto, con una perdita limitata alle somme pagate per il premio.
Un CW, come le opzioni, si dice at-the-money quando il suo prezzo di esercizio è pari al prezzo spot (il valore intrinseco è quindi nullo); in-the-money quando l'investitore percepisce un profitto dall'esercizio (valore intrinseco positivo, cosiddetto pay off positivo). In altri termini, un call è in-the-money quando lo strike è inferiore allo spot; un put è in-the-money, invece, quando lo strike è superiore allo spot.
Quando questa differenza è molto ampia si parla di warrant deep in-the-money,  out-of-the-money quando la differenza fra spot e strike è negativa, e quindi non attribuisce alcun guadagno all'investitore (per convenzione il valore intrinseco, non potendo essere negativo, è nullo). Nel caso la differenza sia molto ampia si parla di warrant deep out-of-the-money.
L’esercizio di un CW consente al possessore di ottenere solo una parte del suo valore (il valore intrinseco). Esercitare un CW significa, per il possessore, privarsi del valore tempo.
Il valore intrinseco, infatti, non rappresenta il valore di un CW, che ha un prezzo anche nel caso che siano deep out-of-the-money. Infatti, essendo alta la volatilità del prodotto,  vi è  la probabilità che il warrant possa comunque assumere, entro la data di scadenza, un valore intrinseco positivo.
Il valore di un CW in un dato istante può, pertanto, essere calcolato quale somma di due componenti: il valore intrinseco ed il valore temporale.  Il valore temporale è ciò che si è disposti a pagare in più per un CW rispetto al valore intrinseco nella speranza che si possa avere in futuro un maggior guadagno. Il valore di tale componente – nell’ipotesi di un mercato efficiente – può essere facilmente calcolato prendendo il valore di mercato di un CW e sottraendovi il suo valore intrinseco.
Il valore tempo dipende principalmente dalla scadenza, ovvero, dal tempo che manca alla scadenza del CW; minore è questo tempo e minore è il valore di questa componente. Arrivati alla scadenza il valore tempo sarà zero e quindi il valore di mercato coinciderà con il valore intrinseco.
In altre parole, nella formazione del prezzo di un CW assume, dunque, particolare rilevanza la stima della variabilità dei prezzi del sottostante (volatilità) ed il tempo alla scadenza.  Entrambe le succitate componenti concorrono a formare il prezzo di mercato, che esprime, in definitiva, la probabilità che il portatore consegua un guadagno più o meno elevato. 
I CW si distinguono, con riferimento alle date di scadenza ed alle modalità di esercizio, in  CW di stile europeo, cioè esercitabili solo alla data di scadenza e CW di stile americano, ovvero, esercitabili in qualsiasi momento della loro vita fino alla data di scadenza compresa.
Con riferimento a tale tipo di prodotti deve rilevarsi che l’esercizio anticipato dell’opzione può essere conveniente per i CW di tipo americano:
- per una opzione di tipo call su azioni appena prima dello stacco dei dividendi; lo stacco dei dividendi, infatti, può provocare una diminuzione del valore del sottostante tale da portare il valore dell’opzione sotto il precedente valore intrinseco;
- per una opzione di tipo put su azione che non stacca dividendi e quindi è fortemente in the money2;
- si pone l’accento sul fatto che le citate osservazioni sono valide quando il valore di mercato sia molto prossimo al valore teorico e quindi si sia di fronte ad un mercato efficiente.
Le correlazioni tra le variabili
Passiamo ad evidenziare anche con l’ausilio di talune esemplificazioni il funzionamento di un CW plain vanilla, che abbia come sottostante, per esempio, un indice.  Com’è noto a seguito dell’esercizio, per ciascun CW esercitato, sarà rimborsato al portatore l’importo di liquidazione calcolato come segue:
1) per un  CW plain vanilla di tipo call: il maggiore fra zero e (prezzo di riferimento finale dell’indice sottostante - prezzo base) x multiplo, diviso per il tasso di cambio (se l’indice sottostante è denominato in una valuta estera)3.
2) per i CW di tipo put: il maggiore fra zero e (prezzo base - prezzo di riferimento finale dell’indice sottostante) x multiplo, diviso per il tasso di cambio (se l’indice sottostante è denominato in una valuta estera)4.
Determinare il valore teorico significa, invece, attribuire un prezzo ad un prodotto non ancora scaduto e, quindi, dare un valore alla componente tempo.
Gli operatori in opzioni utilizzano generalmente dei modelli teorici di calcolo. Questi modelli sono formule alquanto complicate che sulla base di un input dei cinque fattori di mercato (livello del sottostante, scadenza, volatilità, tassi di interesse e dividendo atteso del sottostante) producono un valore teorico dell'opzione. Queste formule sono spesso considerate come strumenti essenziali per la gestione di posizioni in opzioni molto complesse.
I valori teorici generati da questi modelli sono validi solo se i fattori di mercato rimangono invariati. La variazione di uno solo dei fattori determina un valore teorico dell'opzione diverso. Sulla base di tali modelli è possibile simulare l'impatto sul prezzo dell'opzione dovuto ad una variazione in ognuno dei fattori di mercato.
Il modello di calcolo utilizzato per determinare il valore teorico di un CW come premesso (generalmente quello di Black e Scholes) viene elaborato sulla base di cinque variabili: il livello corrente, la volatilità implicita, il rendimento atteso dell’attività sottostante, la vita residua del CW ed i tassi d’interesse di mercato.
I fattori che hanno l’impatto maggiore sul valore del CW sono come noto: il prezzo dell’attività sottostante, la volatilità attesa sull’attività sottostante, la vita residua alla data di scadenza del CW.
Si forniscono di seguito  una serie di casi  che  danno una simulazione di calcolo del valore di un CW al variare del prezzo del sottostante, della volatilità5 e del tempo mancante a scadenza, tenendo rispettivamente invariati tutti gli altri parametri.
Una esemplificazione del genere ci aiuta a capire la relazione tra il prezzo e variabili in gioco, permettendo di cogliere con maggiore immediatezza la dinamica del prodotto.
Ipotizzati i dati relativi al CW call su S&P/MIB® con strike price 31.000 e scadenza 18 marzo 2005, valutato al 5 luglio 2004:  volatilità: 19%, prezzo del sottostante: 27.950, vita residua alla scadenza: 256 giorni, valore del CW: euro 0,084, passiamo a verificare in primis il caso di variazione del valore dell’indice - a parità di volatilità (19%) e di vita residua alla scadenza (256 giorni) -  per il variare del valore dell’indice sottostante.
Il calcolo attraverso la formula di Black Scholes mi permette di ottenere i seguenti risultati: nel caso di sottostante indice pari a 27950, il prezzo del CW sarà pari a 0,0845 euro; per un sottostante di 30200 il valore del prodotto sarà pari a 0,1770 euro; con il sottostante di 25800 il valore del prodotto sarà 0,0035 euro.
L’analisi condotta della volatilità – sempre a parità di valore dell’indice sottostante (27950) e di vita residua alla scadenza (256 giorni) -  evidenzia che per una volatilità di 19%,  25% e  15% il prezzo del CW corrispondente sarà di 0,0845 euro, 0,1360 euro o 0,0525 euro.
Infine, la variazione della vita residua a scadenza - a parità di volatilità (19%) e di valore dell’indice sottostante (27950) – porta alle seguenti relazioni: per una vita residua a scadenza   di 138 giorni il prezzo del CW  sarà 0,0400  euro, per  77 giorni il prezzo è di  0,0165 euro; su  18 giorni il prezzo sarà di  0,0002 euro.
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1la relazione fra spot e prezzo di esercizio determina anche la cosiddetta moneyness di un CW, ovvero, la distanza del prezzo spot rispetto al prezzo di esercizio.
2Quest’ultimo caso spiega perché una opzione put americana, a parità di prezzo di esercizio, scadenza e sottostante, valga di più di una europea.
3ESEMPIO: S&P/MIB® call 31.000 - 18 marzo 2005 ; Prezzo di Riferimento Finale: 31.000; Prezzo Base (Strike Price): 31.000; Multiplo: 0,0001; Tasso di Cambio: N.A.; Valore di rimborso: (31.000 – 31.000) x 0,0001 = 0.
4ESEMPIO: S&P/MIB® put 25.000 – 18 marzo 2005; Prezzo di Riferimento Finale: 23.000; Prezzo Base (Strike Price): 25.000; Multiplo: 0,0001; Tasso di Cambio: N.A. Valore di rimborso: (25.000 – 23.000) x 0,0001 = 0,2
5Un metodo più approssimativo, per vedere la volatilità storica di un sottostante ad un anno è quello di considerare i valori estremi rilevati nell’anno dal sottostante e di dividere la loro differenza per la loro semisomma; vale a dire: (Max-Min)/((Max+Min)/2), se per esempio un’azione ha avuto un massimo a 150 ed un minimo a 100 avremo: (150-100)/((150+100)/2) = 0,4 - cioè la volatilità storica dell’azione sarebbe stata del 40%.
Redattore: Enea  FRANZA  
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