ASSET-BACKED SECURITY (ABS)

Lett.: titoli appoggiati ad attività. Una ABS è un titolo negoziabile strutturato il cui rendimento e il cui rimborso sono coperti dal cash flow generato da un “pacchetto”, o pool, o portafoglio, specificatamente individuato di attività con caratteristiche omogenee. Il cash flow che copre il fabbisogno per i pagamenti del rendimento e/o del rimborso del capitale dei titoli è detto sottostante o collaterale (amer. collateral). I primi assets utilizzati a copertura di titoli sono stati i mutui ipotecari (USA, 1970), seguiti pochi anni dopo da crediti commerciali. Il compito delle ABS consiste nel trasformare attività poco o punto negoziabili e anche immobilizzate in titoli negoziabili sul mercato. Questo processo di ingegneria finanziaria è denominato securitization, termine tradotto in italiano con “cartolarizzazione” dalla l. 30.4.1999 n. 130. La pratica ha esteso la securitization un po’ a tutti i crediti delle imprese e delle organizzazioni non profit, anche pubbliche. Vengono, p.e., cartolarizzati correntemente mutui ipotecari, prestiti al consumo originati dall’uso di carte di credito, altri prestiti personali compresi quelli ai privati acquirenti di automobili, canoni di leasing, canoni di locazione, royalties, rendite diverse, crediti in bonis e cattivi crediti, commerciali e non, diritti d’autore, debiti e crediti di Stati e di enti pubblici. Noti sono i Bowie bonds, titoli emessi negli USA per cartolarizzare i diritti del cantante David Bowie sulle vendite dei suoi dischi e delle sue cassette e i Brady bonds, emessi nel 1989 er convertire i debiti di Argentina, Messico e Venezuela in titoli negoziabili e che portano il nome del ministro USA che aveva steso il piano di conversione. Nel nostro Paese sono stati cartolarizzati anche i proventi dei giochi del lotto e delle lotterie, i crediti contributivi dell’INPS e dell’INAIL e, da parte della Regione Lazio, i crediti attesi per trasferimenti statali a copertura del disavanzo sanitario. I crediti cartolarizzati possono essere prestiti ammortizzabili, ossia prevedere un regolare piano di rimborso, oppure non ammortizzabili, cioè revolving e tali da non richiedere il rimborso del capitale a una scadenza prefissata, ma solo il regolare pagamento degli interessi.

1.-Intermediari del processo di emissione di ABS. 1.a) Titolare originario e Special Purpose Vehicle. La formazione del pool, l’emissione e il collocamento di ABS si articola con modalità e con l’intervento di soggetti diversi anche secondo le legislazioni nazionali. Nella sua forma tradizionale la cartolarizzazione comporta il trasferimento di attività o di impegni da un titolare originario (originator; originating istitution: banca e altra organizzazione finanziaria, ma anche enti pubblici previdenziali, enti territoriali ecc.) a un intermediario parte terza (conduit), organizzazione separata appositamente costituita, solitamente denominata “società veicolo”, in sigla SPV dall’amer. special purpose vehicle (detta anche special purpose entity, SPE). A sua volta la SPV emette a fronte del pool titoli, negli USA in forma di bonds, certificates, commercial papers, ma anche finanziamenti sindacati e altro che rappresentano ragioni di credito nei confronti del pool di attività specificamente individuato. Ciò che importa è che la società SPV sia giuridicamente indipendente, nel senso che sia in grado di valutare e di decidere autonomamente l’operazione e che sia veramente special purpose,cioè anche professionalmente specializzata in questo tipo di operazioni. Ciò che si vuole ottenere è creare titoli facilmente negoziabili, se possibile ad alto rating, basati su o derivanti da attività dell’originator che ne garantiscono il servizio, ma in modo tale che i titoli vantano diritti solo su tali attività, non anche verso il titolare. Negli Stati Uniti le SPV sono costituite e intestate spesso a trust non-business (charitable trust). Si dice in tal caso che la SPV è una “società orfana” (orphan company). Il trasferimento può assumere una forma giuridica simile al deposito (procedura pass through), o quella della cessione pro soluto (procedura pay through). Nel primo caso la società SPV procede ai pagamenti agli investitori con la stessa cadenza e con le medesime fluttuazioni del flusso di cassa (le somme che ogni mese vengono incassate sono trasferite pro quota agli investitori, dedotte commissioni e spese). Nel secondo caso i pagamenti agli investitori sono fatti a cadenza regolare contrattualmente stabilita, indipendentemente dall’andamento del cash flow collaterale.

1.b) Banca-ponte, società di rating, investitori. L’organizzazione di operazioni di securitization è attività tipi a di merchant banking. Nell’organizzazione dell’operazione intervengono uno o più advisors (una banca o altra organizzazione che presta consulenza per lo studio di fattibilità e per la stesura del progetto) e gli arrangers che operano come brokers del collocamento dei titoli. Entrambi possono essere più d’uno e sono di solito banche o filiazioni bancarie. Una banca organizzatrice (detta anche sponsor, o manager, nella sua attività di organizzazione), oltre a prestare consulenza, può rendersi cessionaria dei crediti e operare come banca-ponte (bridge bank) tra l’originator e la SPV, procurando di collocare l’emissione e di fare trading in modo da creare e mantenere un mercato secondario per i titoli emessi. Operando come loan servicer (o servicing agent) la banca può fornire, inoltre, linee di credito (servicer’s advance facility) per dare liquidità al progetto di cartolarizzazione nelle fasi cruciali, in particolare anticipando gli incassi entro un ammontare massimo prestabilito quando i flussi di cassa rivenienti dal portafoglio cartolarizzato non raggiungono per la SPV i minimi contrattualmente predefiniti. La banca può prestare garanzie e strumenti di copertura contro i rischi di cambio e di tasso. Garanzie parziali o totali sono fornite talvolta anche dal titolare originario o da altri soggetti. Questi interventi di credit enhancement sono diretti a migliorare la qualità del collaterale e quindi il rating delle ABS. Se cessionario è una banca (se cioè le attività non sono trasferite direttamente alla SPV), questa emette speciali titoli (credit linked notes) che sono ceduti a società SPV che a loro volta finanzieranno l’acquisto col collocamento di loro obbligazioni o di altri strumenti finanziari. Altra figura che entra nel processo sono le agenzie di rating che valutano i rischi dell’operazione e attribuiscono ai titoli un giudizio sintetico, il rating. Le tre società di rating operanti a livello mondiale sono Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch (che ha acquisito di recente il controllo della quarta societàdi rating Duff & Phelps). Infine l’operazione si chiude col collocamento delle obbligazioni sul mercato, presso investitori istituzionali e risparmiatori. Per facilitare l’accesso dei risparmiatori le ABS, se hanno i requisiti richiesti, sono quotati in borsa (nel nostro Paese all’EuroMOT di Borsa Italiana spa). Una banca può, dunque, entrare nella securitization come organizzatore adviser e arranger, cessionario, originator, banca-ponte servicer, investitore.

2.-Le origini delle ABS. Le ABS sono una forma abbastanza nuova di titoli diffusasi prima negli USA e, di recente, in Europa e in Estremo Oriente. Negli Stati Uniti essi hanno preso avvio agli inizi degli anni Settanta per impulso del Governo in favore dell’edilizia residenziale e l’emissione di mortgage backed securities. Vennero costituite, con atto del Congresso, due organizzazioni per creare un mercato secondario ai mutui ipotecari (mortgages) mediante la cartolarizzazione: la GNMA (le si deve la prima cartolarizzazione di mutui ipotecari nel 1970) e la FHLMC. Altra organizzazione legata al Governo federale e attiva nella cartolarizzazione dei mutui è la FNMA, costituita come agenzia governativa nel 1938 e oggi trasformata in società di diritto privato. Peraltro qualcosa di simile alle mortgage backed securities già esisteva in Europa da duecento anni con le Pfandbriefe tedesche, omologo delle cartelle di credito fondiario emesse in Italia fino al gennaio 1976. La prima operazione di securitization di crediti commerciali è stata compiuta per contratti di leasing nel 1975 dalla Sperry Corporation. La diffusione fuori degli USA è avvenuta a partire dalla metà degli anni Ottanta. Nel nostro Paese le ABS sono comparsi sporadicamente come contratto atipico a partire dal 1994 e hanno avuto una disciplina generale con la l. 1999/130. Un precedente provvedimento per la cartolarizzazione dei crediti dell’INPS (l’art. 13 della l. 23.12.1998 n.448) ha avuto attuazione dopo la l.1999/130 con la l. 5.11.1999 n.402.

3.-Specie di ABS. Negli Stati Uniti si distingue tra titoli emessi a fronte di prestiti ipotecari, le mortgage-backed securities, in sigla MBS, a loro volta distinti in residential (RMBS) e commercial (CMBS) da tutti gli altri titoli, cui è propriamente riservata la denominazione di asset-backed securities. Fuori degli Stati Uniti quest’ultima denominazione indica generalmente tutti i titoli nascenti da qualsiasi operazione di securitization. L’uso americano denomina inoltre asset-backed commercial papers (ABCP) i titoli a breve termine (tipicamente a 90-180 giorni) backed da crediti commerciali. I certificates for automobile receivable (CAR) hanno invece come sottostante i prestiti erogati a privati per finanziare l’acquisto di automobili. Una distinzione ulteriore viene fatta tra le ABS secondo che siano coperte da un sottostante composto da crediti a loro volta non cartolari (per le quali si parla di cartolarizzazione in senso stretto) piuttosto che cartolari (p.e. obbligazioni). In questo secondo caso di parla di repackaging. Pratica corrente negli Stati Uniti è di migliorare (parzialmente) il rating dei titoli emessi con la senior/subordinated structure (detta anche A/B structure). Questa consiste nella divisione del collaterale in distinti flussi cui corrispondono altrettante tranches di titoli con una classe (class) senior (o A) e una subordinata junior (o B; possono esserci più classi su- bordinate B, C, D ecc.) il cui compito è quello di costituire come uno strato protettivo per la classe A. La classe A resterà indenne, a meno che le perdite non eccederanno l’ammontare delle tranches subordinate. Lo stesso risultato può essere ottenuto strutturando i titoli backed in tranches con diverse scadenze ripartite nei termini di tempo dell’operazione di cartolarizzazione. L’insieme di titoli ripartito in tranches correlate a diversi separati flussi di cassa del collaterale sono detti collateralized obligations. Si distinguono, in particolare, collateralized mortgage obligation (CMO), collateralized bond obligation (CBO), collateralized loan obligation (CLO), collateralized debt obligation (CDO). Altro strumento finanziario strutturato statunitense sono i real estate mortgage investment conduit (REMIC) che più propriamente è un veicolo introdotto nel 1987 in seguito a una modificazione della normativa fiscale (Tax Reform Act of 1986) che assicura un trattamento tributario favorevole per gli emittenti e gli investitori. Per estensione REMIC denomina titoli strutturati il cui sottostante è composto di MBS. Oltre a strumenti strutturati, si hanno anche strumenti derivati: le stripped mortgage backed securities (SMBS), le planned amortization class (PAC) e le targeted amortization class (TAC).

4.-Utilità delle ABS. Le ABS rientrano nell’attività di asset-backed financing, che indica ogni forma di finanziamento nel quale il credito del finanziatore è concentrato su una certa porzione dell’attivo del finanziato (tali sono, in generale, il factoring e le anticipazioni bancarie su titoli, effetti e ricevute), con o senza l’estensione a tutti i beni di questi. La ragione del successo delle ABS è che essi sono un buon strumento di corporate finance, in quanto permettono di smobilizzare grandi masse di crediti capaci nell’insieme di produrre un certo flusso pluriennale di cassa e, nello stesso tempo, offrono all’investitore un buon rendimento, non disgiunto però da rischi. I crediti che rientrano in un’operazione di securitization possono essere crediti di difficile smobilizzo o in sofferenza che vengono ceduti con l’applicazione di un abbattimento spesso elevato sul valore nominale a profitto di specialisti o di fondi-avvoltoio. Nonostante ciò l’operazione apporta al cedente il beneficio di far cassa e di liberarsi nel contempo di attività di gestione costosa, di migliorare il ROE e gli altri indici economico finanziari e di aumentare capacità di credito e credibilità sul mercato. Per le banche e gli altri intermediari finanziari la cartolarizzazione permette di migliorare i ratios imposti dalle norme di vigilanza prudenziale.

5.-Normativa di vigilanza. Le ABS sono strumenti finanziari sottoposti alla normativa del TUF e del TUBC. Per le banche l’art. 58, c. 1 e 2 TUBC sottopone alle istruzioni della Banca d’Italia le cessioni a banche di aziende, rami d’azienda, beni e rapporti giuridici individuali in blocco e prevede l’autorizzazione della Banca d’Italia per le operazioni di maggior rilevanza (cioè quando la somma delle attività e delle passività cedute supera il 10% del patrimonio di vigilanza della banca cessionaria). La normativa di vigilanza a questo riguardo è contenuta nel Tit. III, cap. 5 delle Istruzioni della Banca d’Italia. Il Tit. IV, cap. 2, § 2.5 regola la cartolarizzazione da parte delle banche di propri crediti, prescrivendo l’obbligo di informazione della struttura tecnico-giuridica delle operazioni e di ogni altro elemento utile che consenta alla Vigilanza di valutare se e in quale misura l’operazione comporti un effettivo trasferimento di rischi su altri soggetti. Il Tit. IV, cap 2, § 3.3 (terzo aggiornamento alle Istruzioni in applicazione della direttiva 98/32/CE in base alla legge comunitaria 21.1.1999 n. 526) sono state disciplinate le MBS. Infine, nel marzo 2000 è stato disciplinato il trattamento prudenziale da applicare alle asset-backed securities in generale e in relazione al grado di subordinazione (in Bollettino di Vigilanza, n. 3, marzo 2000, pag. 4 sgg.). Le emissioni di valori mobiliari connesse a operazioni di cartolarizzazione e di repackaging, qualunque sia il soggetto emittente, sono soggetti a obbligo di informazione alla Banca d’Italia (art. 129 TUBC), che può differire o vietare le operazioni che possono compromettere la stabilità e l’efficienza del mercato dei valori mobiliari. Per questa e per le altre disposizioni in materia v. Istruzioni, Tit. IX, cap. 1. Particolari disposizioni, agli effetti della vigilanza, per le società di cartolarizzazione, per gli incaricati della riscossione di crediti cartolarizzati e per i titoli derivanti da cartolarizzazione sono state emanate nell’agosto 2000 (in Bollettino di Vigilanza, n. 3, agosto 2000). Per quanto riguarda la Consob sono da ricordare la delibera n. 11971 del 14 maggio 1999, che approva il Regolamento di attuazione del TUF concernente la disciplina degli emittenti (succ. modif. con delibera n. 12475 del 6 aprile 2000 e n. 13086 del 18 aprile 2001) e la delibera n.12175 del 2.11.1999, che approva il Regolamento di attuazione dell`art. 2, co. 5 l. 1999/ 130 in materia di operatori incaricati di svolgere la valutazione del merito di credito nelle operazioni di cartolarizzazione dei crediti. È da ricordare infine il secondo progetto di Nuovo accordo sui requisiti patrimoniali pubblicato il 31.5.2001 dal Comitato di Basilea per la Vigilanza Bancaria, che dovrebbe sostituire nel 2004 l’Accordo in vigore del 1988. A differenza di quest’ultimo e della prima bozza di nuovo accordo stesa nel 1999, l’attuale progetto considera ampiamente la posizione delle banche nel processo di cartolarizzazione come banca cedente, organizzatrice e investitrice rispetto ai requisiti patrimoniali minimi. La Borsa Italiana spa ha disciplinato, da ultimo, le quotazioni e la contrattazione delle ABS italiane ed estere nel suo Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana spa. Sono ammissibili alla quotazione l’intera emissione o singole sue tranches.

6.-Sulla base delle nuove disposizioni del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana, le ABS emesse a fronte di operazioni di securitization vengono trattate nel mercato telematico delle euro-obbligazioni (EuroMOT), secondo le modalità della negoziazione continua. Per l’ammissione alla quotazione, allo scopo principale di tutelare i sottoscrittori, sono previsti taluni requisiti con riferimento agli SPV emittenti, alle stesse ABS e alle informazioni che devono essere fornite al mercato. L’emittente, in particolare, deve avere per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione, al fine di garantire la separatezza patrimoniale, e sottoporre il proprio bilancio a revisione contabile (v. special purpose vehicle; principio di separatezza). Per garantire liquidità al mercato, il Regolamento prevede un ammontare minimo in circolazione, pari a 100 miliardi di lire, l’assegnazione del rating da parte di un’agenzia specializzata, e una adeguata diffusione tra il pubblico o presso investitori professionali. Gli emittenti sono tenuti, infine, a comunicare alla Borsa Italiana tutti i rating a cui l’emissione è assoggettata e gli eventuali cambiamenti intervenuti nel piano di ammortamento e nei gradi di subordinazione tra tranche e l’eventuale coefficiente di rettifica del valore nominale della tranche (pool factor).