CARTOLARIZZAZIONE (ENCICLOPEDIA)

Abstract

L'operazione di cartolarizzazione consente a un soggetto di raccogliere risorse finanziarie sui mercati mobiliari a fronte della cessione di parte degli attivi di cui è titolare, e del relativo rischio. L'operazione prevede, infatti, lo scorporo di un pacchetto di crediti dallo stato patrimoniale del possessore originario (originator) e il successivo trasferimento a un veicolo costituito ad hoc (special purpose vehicle, SPV), che, per finanziare l'acquisto, emette titoli poi collocati sul mercato. I capitali così raccolti vengono quindi retrocessi al cedente. I cespiti acquisiti dal veicolo costituiscono una garanzia di pagamento di quanto contrattualmente pattuito ai possessori dei titoli emessi. Per questa ragione, i titoli sono denominati asset backed securities (ABS), in italiano strumenti finanziari supportati da attivi.

Contesto storico

La crisi finanziaria ha trovato senz’altro terreno fertile in alcune distorsioni del mercato immobiliare statunitense. In primis, l’eccessiva facilità con cui le banche specializzate nella concessioni di mutui, dalla fine degli anni ’90  in poi, hanno erogato i prestiti finalizzati all’acquisto di una casa (residential mortgages): infatti mentre prima si richiedevano al mutuatario una serie di garanzie in termini di loan to value, reddito, anticipazione di contanti, garanzie reali, l’importanza di queste garanzie è venuta sempre meno. In secondo luogo, questo fenomeno è stato ancor più spinto all’eccesso dalle pratiche delle banche commerciali consistenti nell’erogare mutui con un step-up rate ovvero caratterizzati da un tasso d’interesse che per i primissimi anni (per i primi due – tre anni) è molto basso e poi aumenta molto rapidamente. Di conseguenza, la richiesta di mutui ha conosciuto un’impennata senza precedenti, andando a generare i noti mutui subprime (ovvero concessi a un soggetti che per problemi di mancato pagamento in mutui pregressi non possono accedere al canale del credito). Tutto questo è rappresentato nel grafico seguente:

Graf.1. L'evoluzione del mercato dei mutui.

L’evoluzione del mercato dei mutui  Fonte: Thomson Reuters	 

Fonte: Thomson Reuters.

Il grafico evidenzia una crescita costante dei mutui erogati sia a tasso fisso che variabile fino al 2006. Dopo lo scoppio della crisi si assiste ad un crollo degli adjustable rate mortgages in quanto considerati troppo rischiosi (a causa dello step up rate). I dati sui mutui subprime del mercato USA non sono totalmente disponibili, tuttavia, secondo uno studio di First American LoanPerformance, dal 2000 sono stati stipulati oltre 2.500 miliardi di dollari di mutui subprime e il mercato  è salito da 35 miliardi di dollari nel 1994 (il 5% dei mutui accesi) a 600 miliardi di dollari nel 2005.

Si consideri, inoltre, che la politica monetaria della FED, negli anni 2000, ha prestato denaro alle banche a tassi molto bassi favorendo e amplificando il canale del credito e contribuendo in maniera indiretta alla bolla finanziaria (real estate bubble). Tutti questi elementi hanno determinato un forte rialzo dei prezzi delle case come mostra il grafico:

Graf. 2. L’andamento del S&P Case-Shiller Home Price Index.

L’andamento del S&P Case-Shiller Home Price Index  Fonte: S&P Indices & FiServ,

 

 Fonte: S&P Indices & FiServ.

La figura riporta l’S&P Case-Shiller Home Price Index nella tipologia National, 10-City Composite e 20-City Composite ovvero un indice che rappresenta l’andamento dei prezzi delle case negli Stati Uniti rispettivamente a livello nazionale e per diverse aree metropolitane nel periodo 1988-2011, in particolare è rappresentato non proprio il livello dell’indice ma la variazione percentuale rispetto al livello dell’anno prima. E’ evidente come i prezzi dalla fine degli anni ’90 fino all’inizio del 2006 abbiano sperimentato un rialzo senza precedenti trainati dai fattori sopra citati. Dal 2006 in poi alcune famiglie che avevano stipulato un mutuo hanno iniziato a non pagare più le rate perché diventate troppo esose oppure perché non disponevano di reddito a sufficienza, problemi la cui diffusione è stata favorita dai minori controlli che le banche avevano svolto per verificare la veridicità delle dichiarazioni dei redditi dei debitori. Così è iniziato a crescere sempre di più il numero dei pignoramenti  che ha spinto verso il basso i prezzi delle case che a loro volta hanno costretto migliaia di mutuatari alla sospensione del pagamento delle rate perché spesso i mutui valevano più delle case stesse. Tale tendenza è stata ancor più amplificata dal rialzo dei tassi dei mutui secondo la modalità prima descritta (step-up rate) favorendo un elevato numero di default e quindi di pignoramenti delle abitazioni.

Il grafico seguente mostra l’evoluzione negli ultimi 13 anni del tasso di serious delinquency ovvero la percentuale di mutui che hanno subito ritardi nei pagamenti per un periodo superiore ai 90 giorni:

 Graf. 3. Il tasso di delinquency.

 Il tasso di delinquency Fonte Thomson Reuters

Fonte: Thomson Reuters.

Il processo di cartolarizzazione

Prendiamo il caso in cui una banca conceda un mutuo:

Graf. 4. Il prestito bancario.

Il prestito bancario

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

L’immagine da un’idea di quali siano i flussi reciproci: la famiglia riceve il finanziamento dalla banca al fine di acquistare la proprietà di un immobile e in cambio la banca riceve dei flussi di cassa periodici in forma d’interessi e capitale secondo proporzioni che variano rispetto al piano d’ammortamento del prestito.

Spesso le banche o società finanziarie, definite col termine originator, non mantengono in portafoglio i mutui in questione ma li cedono a un terzo soggetto appositamente costituito denominato Special Purpose Vehicle (SPV)1. Questo è un soggetto indipendente dalla banca sia da un punto di vista giuridico che economico, il quale per far fronte all’acquisto di questi crediti emette titoli denominati residential mortgages backed securities, RMBS, e con il ricavato della vendite paga appunto i mutui:

Graf. 5. La cessione dei mutui.

La cessione dei mutui
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

In genere i crediti presentano una scadenza (maturity) superiore all’anno ma nel caso in cui hanno una scadenza più breve una parte dei flussi viene reinvestita per simulare dei crediti più a lungo termine delineando una struttura definita revolving. I cespiti  rappresentano una garanzia per l’investitore che acquista queste secuirities o notes in quanto il rendimento di questi strumenti dipende imprescindibilmente dalle rate pagate dai debitori per far fronte alle scadenze rateali del mutuo. Il legame tra i flussi di cassa delle notes e  pagamenti sui mortgages può essere di due tipi:

Market Value RMBS : I flussi di casa delle securities dipendono per la maggior parte dalla cessione dei mutui e quindi dal ricavato di questa compravendite.

Cash Flow RMBS : I mutui non sono oggetto di trading e i flussi di cassa delle notes dipendono dalla quantità di rate pagate. Questa seconda modalità è la più diffusa.

Nella realtà  il soggetto che si occupa di gestire i rapporti con i debitori consistente nella raccolta dei pagamenti, nella verifica del timing dei versamenti, nella gestione delle posizioni dubbie e delle relazioni con i soggetti insolventi non è direttamente l’SPV ma il loan servicer che poi gira i flussi di cassa provenienti dai crediti al SPV. Per facilitare il collocamento delle securities vengono poste sui titoli delle garanzie. Tra le principali vi sono:

la surety bond è una garanzia (emessa da una banca) che garantisce al creditore il pagamento del debito nel momento in cui il debitore non rispetta i propri obblighi.

l’overcollateralisation ovvero la vendita a sconto da parte del possessore originario dei crediti in modo che esista una differenza positiva tra l’ammontare totale dei pagamenti dei mutui e le cedole da pagare ai possessori delle notes.

-  il meccanismo di tranching che segmenta per livello di avversione al rischio la domanda degli investitori in quanto le securities emesse presentano una diversa allocazione dei flussi di cassa generati dalle attività cartolarizzate. Le tranches più senior vengono remunerate per prima, poi se i flussi sono sufficienti i pagamenti affluiscono alle tranches mezzanine infine alle equities secondo lo schema seguente:

Graf. 6. La cartolarizzazione.

La cartolarizzazione

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Ad essere cartolarizzati non erano solo mutui immobiliari residenziali ma anche prestiti immobiliari commerciali (da cui venivano emessi i CMBS), prestiti finalizzati all’acquisto di un auto (auto loans), prestiti agli studenti (student loans), prestiti con carte di credito (credit card receivables) che cartolarizzati davano vita agli ABS, obbligazioni (da cui si creano le CDOs) ma anche prestiti senior erogati alle aziende (CLO).

La tabella seguente dà un idea delle dimensioni del mercato mondiale dei prodotti cartolarizzati (i dati sono espressi in miliardi di dollari):

Tab. 1. I numeri della securitization.

Loans

Quantità

Securities

Quantità

Subprime Mort.Loan

300

ABS

1750

Alt-A mortgage loan

600

ABS in forma di CDO

400

Prime mortgage loan

3800

Prime MBS

3800

Commercial r. estate

2400

CMBS

940

Corporate loans

3700

High grade corporate debt

600

 

 

CLO

350

Totale

10800

Totale

7840

  Fonte: IMF, Global Financial Stability Report, Ottobre 2008.   

In alto a sinistra sono rappresentati i loans, in ordine di rischiosità (Subprime, Alt-A e Prime), i prestiti commerciali e alle aziende mentre sulla destra gli elementi che compongono la terza colonna sono tutti, tranne le obbligazioni corporate, strumenti di structured finance tra cui si distinguono i prime MBS ottenuti cartolarizzando i prime mortgage loans. Per avere un’idea di come le perdite su questi strumenti abbiano inciso sui bilanci degli intermediari finanziari viene presentata una tabella che da un chiara visione delle situazione dei mercati durante la crisi:

Tab. 2. I numeri della crisi della securitization (miliardi di dollari).

Strumenti      

Quantità scambiate

Perdite e writedowns

 

 

 

Banche

Assicurazioni

Hedge Funds

Real estate

7100

150

15

40

ABS+CDO

2150

260

110

40

Prime MBS

3800

20

10

5

CMBS

940

85

25

20

Corp. Debt + CLO

4650

135

40

30

Totale

17920

650

200

135

               

   Fonte:   IMF Global Financial Stability Report, October 2008. 

Il mercato europeo e statunitense a confronto

Una descrizione del mercato europeo dei prodotti cartolarizzati non può prescindere da un’analisi comparata con il mercato statunitense. L’elemento più immediato di confronto è rappresentato dal valore delle emissioni di CDO sui rispettivi mercati e la loro evoluzione negli ultimi anni:

Graf. 7. La securitisation: un confronto tra Europa e USA.

La securitisation: un confronto tra Europa e USA  Fonte: Thomson Reuters, 2012

 

 
 
Fonte: Thomson Reuters, 2012.

I valori sono entrambi espressi in miliardi di euro e il periodo di riferimento va dal 2000 al 2011. Si nota che le dimensioni del mercato USA sono molto più estese di quello europeo nell’ordine circa di 6 a 1 e che le due distribuzioni sono molto diverse. Negli USA i volumi presentano un’elevata variabilità: crescono dal 2000 al 2003 poi subiscono un rallentamento nel 2004, in seguito aumentano nel 2005 per poi diminuire fino al 2008 e continuano fino al 2011 senza un precisa direzione. In Europa invece i volumi crescono costantemente dal 2000 al 2008 per poi sperimentare un brusco calo che perdura fino al 2011. Dal grafico si evidenzia come mentre negli USA gli effetti della crisi di liquidità si siano realizzati tra il 2007 e il 2008 (con un calo del 57% per un equivalente di circa 1214 miliardi di euro) in Europa gli effetti della crisi sul mercato della cartolarizzazione si sono visti tra il 2008 e il 2009 (un ribasso del 42% pari a circa 297 miliardi di euro) quindi con un ritardo di un anno.

Nonostante il forte ritardo nei confronti degli USA, anche in Europa si è sviluppato un interessante settore della finanza strutturata.

Graf. 8. I prodotti emessi in Europa.  

 
I prodotti emessi in Europa  Fonte: Bloomberg, 2012

 

 
 Fonte: Bloomberg, 2012.
 

Nella figura sono stati rappresentati i volumi di ABS emessi denominati in milioni di dollari in Europa per un periodo che va dal 2000 al 2011 suddivisi secondo il collaterale delle operazioni. Gli SME (small medium enterprise) sono i prestiti alle piccole e medie imprese, gli RMBS (residential mortgage backed securities) sono le notes che hanno come sottostante i prestiti immobiliari, mixed è appunto un insieme di prestiti appartenenti a diverse tipologie, le CDOs hanno come sottostante o bond o CDS, lease sono i prestiti finalizzati all’acquisto di un bene mobile, credit card sono i prestiti con carta di credito, consumer i prestiti per finanziare il credito al consumo e auto sono i prestiti richiesti per l’acquisto di un automobile. Dal grafico si osserva che il valore delle emissioni di ABS dal 2000 in poi è stato sempre crescente ma soprattutto dal 2005 i tassi di crescita sono aumentati sempre più fino a raggiungere il picco nel 2008 per poi crollare in un solo anno del 47.6% ed assestarsi su di un valore di circa 500 miliardi di dollari. Si osserva inoltre che le componenti che influenzano di più le emissioni sono gli RMBS (61%), le CDOs (12%), le SMEs (9%) e i CMBS (5%) e che proprio tali componenti in corrispondenza del picco massimo valore raggiunto (2008) erano gli elementi maggiormente presenti nel portafoglio di ABS e che quindi hanno conosciuto i maggiori ribassi.

Per un’analisi accurata del mercato europeo degli ABS risulta inoltre indispensabile analizzare il settore secondo il paese dove è stata strutturata l’operazione. Il grafico seguente dà un’idea di qual’era e qual è la composizione del mercato:

Graf. 9. La segmentazione geografica del mercato.   

La segmentazione geografica del mercato  Fonte Bloomberg 2012

Fonte: Bloomberg 2012.

Dove per Pan Europe s’intende che i titoli che componevano il portafoglio sottostante l’operazione di cartolarizzazione erano stati emessi in diverse nazioni,  “Altri”  invece rappresentano paesi di più ridotte dimensioni che non sono presenti all’interno del campione ( Danimarca, Austria, Ungheriea, ecc..) , “Multinational” sta per gli ABS i cui assets provengono da diverse nazioni o la cui provenienza geografica è sconosciuta. I paesi che pesano di più nel mercato europeo degli ABS sono UK (29%), Olanda (16%), Spagna (15%) e Italia (10%).

Un esempio di cartolarizzazione: le Collateralized Debt Obbligations (CDOs)

A titolo di esempio, si analizza la categoria relativa alle ABS che hanno come sottostante delle obbligazioni dei Credit Default Swap, le cosidette Collateralized Debt Obbligations (CDOs).

Il processo di cartolarizzazione di obbligazioni che determina l’emissione delle CDOs consta di due fasi sostanzialmente:

1.   La banca, che possiede un portafoglio di obbligazioni, per esigenze di liquidità o in qualche modo per proteggersi dal rischio di credito dei soggetti che hanno emesso le obbligazioni, cede ad un SPV appositamente costituito il proprio portafoglio di bonds.

2.  L’SPV, per far fronte all’acquisto di questi bonds, emette le CDOs il cui rendimento (interessi e capitale) è pagato grazie ai flussi di cassa delle obbligazioni (cedole e valore nominale) precedentemente acquisiti dalla banca.

I titoli emessi dal SPV non hanno tutti la stessa priorità nella distribuzione dei flussi di cassa. Infatti, le notes sono suddivise in tranches che possiedono, quindi, un rischio di credito diverso: i pagamenti che affluiscono al portafoglio di bonds vengono incanalati prima verso la tranche senior, i cui investitori ricevono il rendimento promesso, poi, se non si verificano insolvenze, vengono pagate le cedole anche agli investitori della tranche mezzanine e, infine, se i pagamenti sono sufficienti, vengono remunerati anche gli investitori della tranche equity. Quindi, se si verificano delle insolvenze, i primi a vedere decurtato il rendimento promesso saranno i possessori della tranche equity, poi se le insolvenze sono molto elevate quelli della tranche mezzanine e infine se si verifica un ingente numero di default ad essere interessati dalle perdite saranno anche i possessori della tranche senior.

L’immagine alla pagina seguente coglie bene il meccanismo di trasmissione delle perdite:

Graf. 10. Il meccanismo di trasmissione delle perdite di una CDO.

Il meccanismo di trasmissione delle perdite di una CDO.

 

 

Dove l’apertura del rubinetto in alto rappresenta l’evento default, le gocce d’acqua simboleggiano le perdite, i vasi il capitale nozionale delle tranches, la base inferiore del trapezio l’attachment point e la base superiore il detachment point: quando le perdite superano il valore della tranche (riempiono il vaso), allora, e solo allora, viene investita la tranche seguente (il vaso immediatamente successivo), poi, quando anche questa sperimenta delle perdite superiori al suo capitale (le losses superano il detachment point), si passa alla tranche successiva (il vaso immediatamente successivo) e così via.  Bisogna ricordare come la struttura delle CDOs nella realtà dei mercati differisce notevolmente dal modello qui presentato. Infatti qui si è ipotizzato un modello uniperiodale mentre nella realtà chiaramente questi prodotti finanziari presentano scadenze più estese. Inoltre, nelle CDOs emesse nella realtà, le obbligazioni che costituiscono il portafoglio pagano delle cedole e queste vengono utilizzate per remunerare gli investitori che hanno acquistato le tranches secondo un meccanismo noto come waterlfall effect, ovvero le cedole vengono prima versate agli investitori delle tranche senior, poi agli acquirenti delle tranches mezzanine e poi infine alle equity in modo esattamente speculare rispetto al meccanismo di trasmissione delle perdite così come descritto nel grafico 10.

 


 

È proprio questa società veicolo a svolgere l'operazione di cartolarizzazione (securitization).

 

Bibliografia

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Redattore: Carmela CAPASSO