INTERMEDIAZIONE MOBILIARE NEL SISTEMA FINANZIARIO ITALIANO (Enciclopedia)

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SOMMARIO


1. Aspetti distintivi del sistema finanziario italiano 

2. Dalla banca mista al credito speciale
3. La borsa 

4. L’ordine della Legge bancaria del 1936
5. L’avvio di un ordine nuovo
6. Dal nuovo impianto normativo sui servizi di investimento mobiliare alla legge comunitaria 1994 

7 Il Testo Unico per l’intermediazione mobiliare 

7.1 Le imprese di investimento
7.2 La società per azioni quotata 

7.3 La disciplina dei mercati 

8. Il TUF aggiornato al 2011 


1 - Aspetti distintivi del sistema finanziario italiano


La struttura finanziaria dell’Italia quale si è venuta a configurare nel corso del secolo Ventesimo, presenta aspetti affatto peculiari, con elementi di forte differenziazione rispetto ad altre economie occidentali con le quali il paese pur regge il confronto in termini di capacità produttiva. Il nostro sistema si è venuto a caratterizzare per l’assoluta prevalenza del circuito bancario nell’intermediazione dei flussi finanziari e per il ruolo ridotto e fortemente oscillante degli scambi finanziari diretti sul mercato di borsa; si sono tuttavia registrati nell’ultimo decennio significativi movimenti nella direzione della diversificazione e maggiore articolazione del sistema di intermediazione finanziaria. Va subito detto che le accennate peculiarità, rintracciabili sin dalla fase iniziale di formazione della struttura finanziaria del paese, collocabile a cavallo tra la fine del XIX e l’inizio del XX secolo, si sono vieppiù consolidate attraverso gli interventi di politica bancaria e creditizia che hanno fatto seguito alle più rilevanti crisi del settore. E’ ricorrente collegare la configurazione assunta dalla struttura finanziaria italiana nella sua prima articolazione al ritardo con il quale è stato avviato il processo di industrializzazione del paese rispetto alle altre economie europee; è significativo il confronto con l’economia inglese da un lato e germanica dall’altro; l’assetto finanziario dell’Inghilterra non risultò forzato da esigenze di una industrializzazione accelerata come invece si verificò in Germania e in Italia; la grande industria inglese, con impiego di impianti fissi costosi, si è sviluppata con sufficiente gradualità e in condizioni di relativo monopolio finanziandosi per ciò stesso con un processo di accumulazione basato sulla graduale formazione del risparmio e del mercato finanziario e sull’auto - finanziamento. Sul versante opposto, la Germania e l’Italia, non ancora dotate di un’industria ad elevato impiego di capitali fissi, ma protese a raggiungere in tempi relativamente brevi un grado di industrializzazione equivalente, in presenza di uno sviluppo del mercato dei titoli ancora modesto, privilegiarono il ricorso alle banche ordinarie sia per ottenere, nell’ampiezza necessaria allo scopo, i mezzi finanziari che ad esse affluivano sotto forma di depositi, sia per collocare tra il pubblico i titoli azionari; d’altronde è notorio che in paesi con tradizioni finanziarie non consolidate, è impraticabile la distinzione, propria dei paesi finanziariamente evoluti, tra mercato mobiliare e mercato monetario. Così alla banca pura dell’esperienza inglese si è contrapposta la banca mista dei paesi dell’Europa continentale, chiamata a fornire, oltre che credito di esercizio e credito commerciale, il sostegno agli investimenti fissi attraverso operazioni ponte su valori mobiliari e il classamento di azioni e obbligazioni sul mercato di borsa; quanto meno efficiente si mostrava il funzionamento del mercato dei valori mobiliari tanto più difficile era l’esercizio della banca mista, tendenzialmente esposta al rischio di immobilizzo di larga parte dell’attivo di bilancio finanziato con raccolta di risparmio monetario. Queste condizioni risultarono particolarmente accentuate per l’Italia per le più ridotte dimensioni del suo mercato di borsa rispetto agli altri paesi dell’Europa continentale che avevano adottato il modello di banca mista. Altri fattori possono aver influito sulla configurazione della struttura finanziaria italiana; già nella fase iniziale di sua formazione, ad una presenza diffusa del settore pubblico nell’economia del paese corrispondeva l’organizzazione di un polo parimenti pubblico di assorbimento del risparmio nazionale; esso si poneva quale concorrente non trascurabile delle banche commerciali e del mercato di borsa, a ragione della garanzia pubblica insita nei relativi strumenti di raccolta: Buoni del Tesoro, Buoni delle Casse postali e Buoni fruttiferi delle Casse di Risparmio; un terzo canale di assorbimento di risorse finanziarie era rappresentato dal credito fondiario, esercitato dall’omonimo Istituto mediante l’emissione di strumenti (cartelle fondiarie) anch’essi dotati di forte attrazione del risparmio inconsapevole, in virtù della garanzia ipotecaria a tutela delle esposizioni. La rilevante presenza del settore pubblico nell’economia e nel circuito finanziario è una spiegazione plausibile della scarsa attenzione della dirigenza politica allo sviluppo di canali finanziari funzionanti secondo le regole del mercato; il diritto societario e la legislazione fiscale apparivano scarsamente incentivanti dello sviluppo del mercato dei valori mobiliari; diverse norme del Codice di Commercio risultavano di ostacolo alla diffusione dei valori mobiliari, in particolare quelle sui limiti di legge alle emissioni obbligazionarie delle imprese (art. 171 C.C.) e sulla difesa degli interessi precostituiti, nelle deliberazioni degli aumenti di capitale (diritto di recesso) delle società anonime. D’altra parte è ragionevole ritenere che proprio alla divaricazione tra fabbisogno finanziario richiesto da politiche di accelerato sviluppo industriale e consistenza del mercato dei capitali sia da ricondurre la prevalenza di forme di intermediazione finanziaria il cui profilo di rischio era tenuto basso attraverso l’imposizione di vincoli legali ed amministrativi, l’interposizione nei circuiti finanziari di soggetti dell’area pubblica o sotto controllo pubblico, l’uso diffuso di garanzie reali nelle relazioni finanziarie. Questo insieme di condizioni non poteva non influire, come in effetti influì, sull’evoluzione successiva della struttura finanziaria, sospinta nel tempo, anche sull’onda delle ricorrenti crisi che investirono il modello della banca mista, verso forme sempre meno orientate al mercato: la specializzazione degli intermediari, come rimedio agli inconvenienti della banca mista, si realizzò propriamente come specializzazione creditizia e non anche sul versante del mercato dei capitali (merchant banking, investment banking, banche d’affari).

2 - Dalla banca mista al credito speciale 


Già agli inizi del secolo scorso, il problema del finanziamento all’industria, acuitosi con la crisi del 1907, fu oggetto di un lungo dibattito pubblico originato da una proposta, espressa dalla stessa categoria produttiva, di introdurre nell’ordinamento una funzione creditizia a medio lungo termine capace di convogliare con continuità e stabilità risorse finanziarie al settore a costo contenuto attraverso operazioni assistite da garanzia reale secondo il modello del credito fondiario ipotecario. Il dibattito, avviato dall’Assonime nel luglio 1911 con un editoriale dal titolo il “Credito Industriale” sulle pagine della Rivista delle Società Commerciali e aperto al contributo di economisti, politici e industriali, offre uno spaccato delle condizioni e degli orientamenti dell’epoca in materia finanziaria, essenziale per comprenderne i successivi sviluppi. Nella presentazione del problema lo studio dell’Assonime dà atto che “le banche moderne, sotto forma di crediti mobiliari, porgono largo ausilio all’attività industriale del paese, assumendo e patrocinando la emissione ed il collocamento delle azioni, per mezzo delle quali le società anonime sorte per l’esercizio delle industrie, ottengono il loro capitale; e più tardi, quando lo svolgimento della loro attività lo richieda assumendo e patrocinando la emissione e il collocamento delle obbligazioni. Ma, siffatto meccanismo di crediti industriali, presuppone ed ha per fondamento la capacità e la forza di assorbimento dei titoli - azioni ed obbligazioni - da parte del mercato, o più esattamente del pubblico che li acquista per impiegarvi i suoi capitali ed i suoi risparmi.” Poiché in Italia il mercato dei capitali non consentiva l’assorbimento di titoli industriali in misura sufficiente, rendendo difficile il compito delle banche, la proposta di un credito industriale nei termini accennati apparve soluzione adeguata al superamento del problema della banca mista; soluzioni alternative, volte ad agevolare le emissioni dirette di valori mobiliari da parte della impresa, vennero considerate nel dibattito, ma con scarsa convinzione; esponenti della stessa industria si mostrarono contrari al superamento generalizzato dei limiti posti alle emissioni obbligazionarie dall’art. 171 del Codice di Commercio; a tale possibilità avrebbero dovuto essere ammesse solo le costituende istituzioni di credito mobiliare con titoli assistiti da garanzie reali. Dai cultori dell’economia vennero dissensi all’idea di ancorare il credito mobiliare alla garanzia reale; il Cabiati osservava che “il valore di uno stabilimento dipende in piccola parte dalla sua ricchezza immobiliare, in parte senza paragone più rilevante da altri valori come l’ubicazione, la clientela, la direzione tecnica e commerciale, la natura delle merci fabbricate e così via; valori dei quali alcuni assolutamente immateriali che solo l’estimazione di mercato, fatta da uomini consumati nella pratica di quella determinata industria, riesce a tradurre in lire e centesimi.” Lo stesso autore in più di un’occasione richiamava, per contro, l’attenzione sulla scarsità degli elementi di valutazione del credito a motivo della mancanza di trasparenza nei bilanci societari, chiedendosi francamente “chi ci crede ai bilanci che si pubblicano in Italia? L’esosità con cui il Fisco accerta e colpisce i redditi industriali spinge per istinto di legittima difesa a redigere bilanci che esprimono il più vagamente possibile le vere condizioni patrimoniali.” Sulla concorrenza che lo Stato portava da posizione privilegiata nell’assorbimento delle risorse finanziarie disponibili si era soffermato M. Pantaleoni ricordando “quale enorme percentuale del flusso annuo del risparmio nazionale lo Stato italiano abbia assorbito e vada assorbendo in misura crescente con il crescere delle sue attribuzioni”; “...lo Stato è paragonabile a un commensale il quale per primo serve se medesimo” per concludere che “capitale, credito troveremmo a esuberanza se avessimo ordine pubblico, libertà di lavoro, legislazione fiscale stabile e onesta, un codice e una giurisprudenza meno vincolistica.” Parimenti critico riguardo ad alcune tendenziali caratterizzazioni della struttura finanziaria italiana era il contributo di L. Einaudi al dibattito sul credito industriale del 1911; avverso la proposta di creare ex lege uno o più istituti di credito industriale, l’economista era per la fissazione da parte del legislatore di norme, rigorose e precise, regolatrici del finanziamento industriale; alla unicità dell’istituto di credito industriale l’Einaudi ricollegava poi effetti di monopolio pubblico nell’attività economica, conseguente burocratizzazione ed inefficienza dei servizi resi. Il quesito se il finanziamento industriale dovesse realizzarsi attraverso l’emissione diretta di obbligazioni da parte delle imprese, o attraverso le cartelle assistite da garanzie reali di istituti intermedi offriva all’Einaudi l’opportunità di mettere a fuoco il ruolo limitato che il credito con garanzia reale avrebbe dovuto avere rispetto al credito personale nel finanziamento della produzione; così come sbagliato sarebbe stato privilegiare per legge le cartelle degli intermediari e non le obbligazioni direttamente emesse dalle imprese, pur riconoscendo nel contempo che “l’unica obiezione di peso che si può recare contro le obbligazioni è quella della mancanza di mercato” e tra le cause di questa situazione egli indicava oltre che circostanze connesse obiettivamente all’emittente, quali la dimensione ridotta dei prestiti o il merito di credito, anche fattori di inefficienza del meccanismo di funzionamento dei mercati. Si soffermava l’Einaudi sul ruolo della banca mista che guardava al mercato di borsa solo per i benefici immediati connessi agli smobilizzi dei propri investimenti azionari, in una visione non lungimirante dello stesso ruolo istituzionale. L’atteggiamento delle banche verso il mercato, nell’opinione dell’economista, era contrario al loro stesso interesse: “esse dovrebbero persuadersi che per creare un largo mercato alle obbligazioni, e quindi per fare alla lunga il proprio interesse e lucrare molte provvigioni, è necessario che seguano il titolo dopo averlo emesso ... basterebbe che esse si impegnassero, ove non volessero tenersi ferme ai prezzi di emissione, a pubblicare periodicamente i prezzi a cui esse sono compratrici e venditrici delle obbligazioni emesse.” Sulle questioni del ruolo delle banche nei rapporti con le imprese e con il mercato di borsa, si soffermava anche il Cabiati negli anni successivi alla guerra, in un dibattito tenuto vivo dai crescenti problemi che il modello di banca mista poneva al funzionamento del sistema finanziario italiano; criticava l’autore il modus operandi della banca mista in Italia, la scarsa trasparenza dei suoi bilanci, riconoscendo peraltro che “gli istituti di credito sono stretti tra due necessità: quella tecnico - economica, la quale impone operazioni di primo ordine, liquide e a breve scadenza, l’altra di cui si fanno portavoce i circoli industriali, che le spinge al credito mobiliare a lunga scadenza, ossia alle immobilizzazioni”... “la forza delle cose le mette su questa via, mentre sentono il pericolo di dichiararlo” e “ricorrono ad un espediente : fare senza dire, occultando le loro operazioni sotto voci di bilancio vaghe”. Tra le voci che non dicevano tutto ciò che il risparmiatore avrebbe dovuto sapere vi era, per il Cabiati, il riporto “che non rare volte diventa la voce più acconcia per nascondere ben altre manovre: l’operazione al rialzo dei titoli, connettendosi così strettamente con le operazioni finanziarie e di inconfessata partecipazione”. I tassi praticati sui riporti influendo sulla speculazione al rialzo si prestavano per l’autore a condurre in porto operazioni rilevanti di aumento di capitale delle imprese di cui la banca si assumeva il rischio di collocamento. Per il Cabiati, la soluzione al problema della banca mista in Italia, sull’esempio di altri paesi che avevano dovuto affrontare per tempo la stessa questione, come l’Inghilterra, avrebbe dovuto consistere nella separazione netta tra banche di depositi e banche d’affari: le prime dovevano restringersi alle operazioni classiche e regolari lasciando alle seconde il compito di occuparsi esclusivamente di emissioni, di creazioni e sostegno delle imprese, di speculazioni di borsa. Come è noto l’evoluzione successiva ha conferito al sistema italiano una fisionomia sostanzialmente discosta sia dalle strutture incentrate sulla banca universale sia da quelle caratterizzate dalla contrapposizione tra circuito monetario, presidiato dalle banche, e circuito mobiliare del quale sono protagonisti investitori istituzionali e intermediari specificamente organizzati per gli scambi di mercato. L’idea del credito speciale da affiancare alla funzione di una banca pura di deposito, sviluppata nel dibattito del primo decennio del secolo scorso, era destinata a tradursi gradualmente in eventi concreti negli anni successivi alla prima guerra mondiale, in particolare negli anni Venti e nei primi anni Trenta del Novecento con l’acuirsi delle crisi che investirono il modello della banca mista. Direttamente connessa alle politiche di industrializzazione del paese, secondo schemi volti a favorire il finanziamento con capitale di debito attraverso circuiti assistiti dalle garanzie statali e/o reali, è la creazione dell’Istituto di credito per il finanziamento delle opere pubbliche (Crediop) e dell’ICIPU, la cui azione fu indirizzata in particolare allo sviluppo dell’industria elettrica e telefonica. Il Consorzio per sovvenzioni su valori industriali, istituito nel 1914 e operante a medio termine con fondi attinti dal risconto di portafoglio presso gli istituti di emissione, venne dotato nel 1922 di una sezione autonoma, incaricata di realizzare gli interventi statali connessi al crollo della Banca Italiana di Sconto di fine 1921 e gli interventi di risanamento succedutisi nel corso degli anni Venti. L’intensificarsi delle operazioni di salvataggio bancario portarono alla creazione dell’IMI nel 1931 e dell’IRI nel 1933; la legge bancaria del 1936 sancì ufficialmente l’abolizione del modello della banca mista e la separazione tra credito ordinario e credito speciale. La collocazione del credito mobiliare su un piano istituzionale distinto consacrava il fallimento del modello finanziario della banca mista al quale era venuta a mancare una condizione essenziale di stabilità, rappresentata dalla fluida integrazione del proprio ruolo con quello del mercato mobiliare. 



3 - La borsa

In fatto di borsa valori è prevalso in Italia il modello del mercato ufficiale, controllato dallo Stato e regolamentato per legge in tutti gli aspetti tecnicoorganizzativi, al pari di Francia e Belgio, in controtendenza alla scelta dei mercati privati indipendenti, tipici delle piazze di Londra e New York. Le prime norme in materia risalgono al diciannovesimo secolo, una disciplina organica fu apprestata con la legge del 20 marzo 1913 e con la legislazione del 1925 - 32. Il Baia Curioni ha condotto una ricerca accurata sulle vicende che hanno plasmato la principale borsa valori italiana nel periodo 1890 - 1940, individuando in chiave interpretativa gli snodi qualificanti attraverso i quali si è venuto a definire il profilo basso del nostro mercato mobiliare all’indomani della riforma bancaria del 1936. Nella ricostruzione dell’autore, la Borsa Valori di Milano conosce un periodo di felice sviluppo nel decennio che precede la grave crisi del 1907, sul piano istituzionale e organizzativo con le iniziative della Camera di Commercio di Milano che guadagna una posizione di riferimento per la promozione e la gestione del mercato, ma anche sul piano dello sviluppo dimensionale con il progressivo aumento del numero delle azioni quotate, sviluppo intimamente connesso con quello del credito mobiliare esercitato dalla banca mista. E’ significativo che all’incremento dei titoli quotati non abbia corrisposto un proporzionato incremento dei volumi trattati; l’eccesso di riporti che si registra nel periodo denuncia da un lato l’uso strumentale della borsa da parte delle banche nell’esercizio del credito mobiliare e dall’altro una connotazione speculativa delle operazioni. L’interrelazione tra espansione dell’attività delle banche miste e sviluppo del mercato mobiliare produce effetti sul piano istituzionale: la incisiva presenza delle istituzioni creditizie nell’organo di controllo della borsa (Deputazione) suscita la reazione e la rivendicazione del sindacato degli agenti di cambio; ancor prima della crisi del 1907, sull’onda dei contrasti emersi nella gestione del mercato, il Governo centrale formula i primi progetti tendenti a un ridimensionamento delle autonomie locali in favore di un più diretto controllo dello Stato sulla borsa valori. La crisi di liquidità del 1907 colpisce, nel loro intreccio funzionale, banca mista e mercato mobiliare e rafforza le correnti di pensiero favorevoli a un riordino normativo orientato a un ruolo di vigilanza accentrato. Successivi interventi a partire dal 1908 spostano le competenze istituzionali sulla borsa dalle Camere di Commercio al Governo centrale; la legge n. 272 del 20 marzo 1913 dà facoltà al governo di svolgere ispezioni e prescrive la presenza di propri rappresentanti e delle banche di emissioni nelle Deputazioni di borsa; la soluzione al dissidio sul ruolo delle banche e degli agenti di cambio nelle negoziazioni è rinviata: il riconoscimento agli agenti di cambio del monopolio delle contrattazioni è controbilanciato dal divieto di operare in proprio; alle banche e alle commissionarie già presenti in borsa viene consentito di continuare ad accedere alle grida per un periodo transitorio ma rinnovabile. Come annota il Baia Curioni non è casuale che al più incisivo ruolo del governo nel controllo delle borse corrisponda la definizione di una politica capace di incidere sull’allocazione delle risorse; ne è un riscontro la progressiva caduta delle azioni trattate e la crescita dei titoli di Stato scambiati. Nel dopoguerra il sistema finanziario subisce i contraccolpi di una situazione economica disordinata: inflazione elevata, speculazioni sui cambi, problemi di riconversione industriale, agitazioni sociali; denaro facile che alimenta la speculazione; tentativi dell’industria per la conquista delle banche. Il ruolo egemonico delle due grandi banche milanesi sullo scenario finanziario aggrava la loro responsabilità nella difesa delle quotazioni delle numerose azioni di portafoglio. A seguito del riacutizzarsi del dissidio tra banche e agenti di cambio sul monopolio delle contrattazioni il decreto legge n. 222 del 7 marzo 1925 attribuisce agli agenti di cambio l’esclusiva delle contrattazioni alle grida, impone il numero chiuso, conferma il divieto di operare in proprio; con lo stesso provvedimento si introducono limitazioni alle attività speculative. Quest’ultimo provvedimento si ricollega, nelle parole del giurista Robero Scheggi, all’intento del governo di rompere anche attraverso altri provvedimenti il circolo vizioso nel quale si alimentano reciprocamente speculazione e sfiducia nella moneta; seguono ribassi generalizzati dei titoli industriali. La disciplina degli agenti di cambio è destinata a influenzare sotto un diverso angolo visuale l’evoluzione futura del mercato borsistico in Italia. Osserva il Baia Curioni come la legge del 1925 nell’assegnare agli agenti di cambio il monopolio delle negoziazioni, ne abbia contemporaneamente limitato il raggio d’azione impedendo loro qualunque attività in forma diretta e indiretta e stabilendone il numero chiuso. 



4 - L’ordine della Legge bancaria del 1936 


Dai noti eventi dei primi anni Trenta e dall’opera di risanamento scaturiva la definizione di un nuovo ordine finanziario: la legge bancaria del 1936 dava veste giuridica a un sistema di canalizzazione delle risorse finanziarie incentrato sugli intermediari ordinari e speciali per la maggior parte rientranti nell’area pubblica. La legge pur disciplinando in via primaria l’esercizio del credito bancario, delineava un sistema unitario di poteri di regolamentazione e controllo su tutta l’attività finanziaria. L’art. 43 del R.D.L. 12 marzo 1936 n. 375 disponeva che “Sono devolute al Comitato dei Ministri e, rispettivamente, all’Ispettorato, le funzioni e facoltà attribuite al Ministero delle Finanze ad all’Istituto di emissione dalle disposizioni sull’ordinamento delle Borse dalla legge 20 marzo 1913 n. 272 sull’ordinamento delle Borse di commercio e dai successivi provvedimenti modificativi di essa, dai relativi regolamenti di esecuzione nonché dal R.D. L. 30 giugno 1932 n. 815”. Veniva dunque ricondotto alle stesse autorità responsabili della Vigilanza bancaria l’esercizio dei poteri di regolamentazione e controllo in materia di borsa; l’entrata in vigore della disposizione veniva subordinata, dall’ultimo comma del successivo art. 105, all’ emanazione di apposito decreto del Capo del Governo di concerto con il Ministro delle Finanze, provvedimento peraltro mai emanato; d’altronde le competenze in materia di Borsa restavano affidate ai sensi del R.D.L. 30 giugno 1932 n. 815 al Ministro del Tesoro che sulla base della successiva legislazione è designato a presiedere il Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio. Altre norme della legge bancaria consentivano una supervisione coordinata della raccolta bancaria e di quella di borsa; gli artt. 2 e 45 del R.D.L. 12 marzo ‘36 n. 375 subordinavano il collocamento in borsa o tramite sportelli bancari di azioni, obbligazioni e altri valori mobiliari alla preventiva autorizzazione della Banca d’Italia. A ridosso della fine della seconda guerra mondiale, il problema del finanziamento industriale venne affrontato nell’ambito dei lavori dell’Assemblea Costituente. Nella relazione sul credito mobiliare della Commissione economica era confermata la scelta ordinamentale italiana per una separazione istituzionale tra credito ordinario e altre forme di finanziamento alla produzione. Il problema del finanziamento industriale era affrontato essenzialmente sotto specie di afflusso di capitale di debito da convogliare all’industria attraverso l’intermediazione di istituti di credito mobiliare. Si precisava nella relazione che “in armonia ai criteri che ispirano l’attuale legge bancaria (criteri che anche in rapporto all’attuale congiuntura economica si ritiene debbano rimanere immutati) il credito (industriale) deve essere esercitato da istituti speciali, nettamente distinti da quelli di credito ordinario e autorizzati ad una provvista di fondi corrispondenti alla scadenza delle operazioni attive”; circa la possibilità per le imprese di ricorrere al mercato attraverso lo strumento obbligazionario se ne ammetteva la possibilità in alternativa alla intermediazione delle istituzioni bancarie ma si faceva rilevare che la questione “non riveste importanza particolare in quanto le due soluzioni possono coesistere e completarsi”. L’attenzione era dunque rivolta, e non poteva essere altrimenti, alla articolazione più appropriata del sistema degli intermediari creditizi quale punto di forza per il sostegno finanziario all’industria nel momento delicato della ricostruzione postbellica e dell’uscita del sistema produttivo dalle secche dell’autarchia verso la competizione. Le questioni attenevano alla sufficienza o meno del sistema di intermediari mobiliari già esistenti (IMI, ICIPU, Crediop, le sezioni speciali dei banchi meridionali), all’opportunità di costituire nuovi organismi nazionali per il sostegno della piccola e media industria, alle forme di approvvigionamento delle risorse finanziarie da destinare all’attività istituzionale, alla tipologia degli interventi in favore delle imprese; problematiche la cui soluzione non poteva non influire sia pur indirettamente sulla evoluzione complessiva del sistema finanziario, con effetto di maggiore o minore sua articolazione e funzionalità. Emerge dalla relazione un ipotetico assetto del credito mobiliare in cui gli Istituti a diretto controllo pubblico (IMI, ICIPU) avrebbero assistito la grande impresa; le sezioni speciali delle aziende bancarie di diritto pubblico e eventuali organismi regionali potevano dedicarsi prevalentemente ai finanziamenti alla piccola e media impresa industriale avente carattere regionale. L’attività degli istituti mobiliari prioritariamente considerata è di tipo creditizio, tuttavia l’opinione prevalente dei relatori è che non si possa sancire l’esclusione del possesso di azioni industriali da parte di istituti di credito mobiliare “sia perché il concorso al capitale dell’azienda è anch’essa una forma di finanziamento industriale, tipica degli istituti di credito mobiliare, sia perché l’assunzione di azioni da parte dell’istituto deve molto spesso, per necessità tecniche, essere combinata con la concessione del credito”; le partecipazioni industriali sono riguardate nello scenario configurato nella relazione alla Costituente come una forma complementare del credito, coerentemente con le valutazioni di inadeguatezza delle possibilità di approvvigionamento diretto dei fondi da parte delle imprese. Un positivo effetto sullo sviluppo di un mercato mobiliare italiano sarebbe potuto derivare dai criteri enunciati nella relazione circa i canali di provvista attivabili dai nuovi e vecchi istituiti di credito mobiliare; è d’uopo richiamare a questo proposito il passo della relazione che, senza escludere la possibilità per le banche ordinarie di partecipare alla dotazione di capitale degli istituti o sezioni di credito mobiliare, nei limiti di compatibilità con la natura di enti raccoglitori di risparmio a breve, categoricamente scongiurava l’ipotesi di rapporti di finanziamento tra banche di depositi e istituti di credito speciale, ipotesi che si poneva come patente infrazione al principio di separazione tra credito ordinario e credito agli investimenti, sancito dalla legge bancaria. Il pericolo di deviazione nell’operatività delle aziende di credito ordinario è paventato proprio con riferimento ai casi di affiliazione degli istituti alle banche ordinarie; in materia di rapporti tra le due istituzioni la relazione rilevava l’esigenza di essere rigorosi, “impedire cioè che il risparmio a breve termine raccolto dall’azienda sia deviato in impieghi non consentiti dalla natura di tali fondi”; poiché “il travaso delle disponibilità può agevolmente avvenire con l’accensione di conti correnti e col risconto di portafoglio industriale presso l’Istituto di credito ordinario, occorre che siano sanciti opportuni divieti e limitazioni in tali rapporti e che il controllo della vigilanza in questo campo sia assiduo e sostanziale, trattandosi di disposizioni che si prestano facilmente ad essere eluse”. Sull’argomento le risposte fornite ad un questionario all’uopo divulgato, appaiono più articolate: l’ABI era favorevole ad una azione delle banche ordinarie per il collocamento delle obbligazioni degli speciali fra la propria clientela e ai finanziamenti transitori, in attesa del perfezionamento di operazioni a medio termine; quanto all’assorbimento dei titoli di credito degli speciali da parte delle banche l’associazione ne ammetteva la possibilità solo in minima proporzione e nei limiti consentiti dalle possibilità di pronto realizzo offerte in ogni momento dal mercato. Sulla stessa lunghezza d’onda le risposte di rappresentanti del mondo bancario e industriale. Il Direttore Generale della Banca d’Italia, Niccolò Introna, esprimeva una posizione più netta e coerente con i principi della legge bancaria ravvisando non consigliabile che le aziende di credito ordinario assorbissero titoli di credito a media e a lunga scadenza degli istituti mobiliari né che concedessero finanziamenti transitori. Sul punto come si è visto la relazione della Commissione si esprimeva per un rigoroso divieto dei rapporti di finanziamento ma non prendeva posizione sulla possibilità per le banche ordinarie di assorbire titoli degli speciali. Ma, altri punti della relazione rivelano orientamenti prevalenti che difficilmente avrebbero potuto dare supporto allo sviluppo di un mercato dei valori mobiliari, sia pure limitato ai titoli degli speciali. Il questionario sul credito mobiliare poneva agli interpellati due quesiti: il primo in ordine alle condizioni da preservare ed alle caratteristiche da dare ai titoli per aumentare il mercato e la commerciabilità, onde consentire un maggior afflusso di disponibilità verso gli istituti di credito mobiliare; il secondo, se fosse consigliabile la emissione di buoni speciali a 2-3-5-8 anni da parte dei predetti istituti. Sul punto la relazione riteneva possibile il ricorso a: a) emissioni di obbligazioni da parte degli istituti finanziatori aventi scadenza corrispondente a quella delle operazioni di credito industriale; tali obbligazioni possono essere garantite dal solo capitale e riserve degli istituti o anche da ipoteche o infine dallo Stato quando ricorrono particolari motivi di interesse generale. b) emissioni di buoni fruttiferi a scadenza tale da non influire sulla raccolta del risparmio degli istituti di credito ordinario. La mediazione e sintesi operate nella relazione non lascia trasparire alcune significative prese di posizione che emergono dalle risposte al questionario; per le emissioni obbligazionarie l’ABI richiamava quanto già rappresentato per la formazione di un mercato dei titoli delle imprese industriali; inoltre l’emissione di buoni “con scadenza e in forme tali da non rappresentare un pericolo per il regolare afflusso del risparmio alle aziende di credito”, può essere sperimentata purché coordinata per quanto riguarda i tassi con le condizioni praticate rispettivamente dallo Stato e dalle banche per la raccolta del risparmio nelle varie forme; la direzione centrale del Banco Ambrosiano esprimeva l’opinione che per consentire un maggior afflusso di disponibilità, gli istituti di credito mobiliare avrebbero potuto essere facoltizzati ad assumere depositi a lungo termine ( da 3 a 10 anni) a tassi ovviamente superiori a quelli dei depositi a scadenza più breve; il Direttore Generale della Banca d’Italia formulava una risposta articolata: “per assicurare la maggiore diffusione ai titoli degli istituti di credito mobiliare, si dovrebbe ammetterli alle quotazioni di borsa, concedendo loro una partecipazione agli utili dell’istituto e possibilmente addolcire l’imposta cedolare”; in ordine all’emissione di buoni speciale occorrerà “provvedere a che i tassi di interesse afferenti i titoli in parola non siano tali da originare una apprezzabile forma di concorrenza, tenuto conto della scadenza, ai buoni fruttiferi emessi dalle banche ed ai buoni del Tesoro ordinari”. Dalle risposte riportate traspare un’esigenza di coordinamento tra i soggetti del mercato finanziario che è sintomatica di una visione dell’assetto finanziario italiano avente come punti di riferimento essenziale, nel reperimento del risparmio, l’emittente Stato e il sistema delle aziende di credito ordinario. In effetti l’attività di raccolta è risultata di fatto strettamente coordinata con l’emittente Stato per gli istituti a rilevanza nazionale (IMI, ICIPU, Crediop) e con il sistema delle aziende di credito ordinario per le sezioni di credito speciale e gli istituti regionali la cui provvista è risultata sostanzialmente alimentata dalle aziende bancarie madri secondo uno schema di doppia intermediazione. A tale ultimo riguardo non si può non osservare che nonostante la separazione tra credito ordinario e speciale introdotto dalla legge bancaria, di fatto quello bancario è risultato essere un importante canale di alimentazione sia del credito ordinario, sia di larga parte del credito mobiliare per un numero considerevole di anni. In definitiva la relazione della Commissione economica all’Assemblea Costituente prefigurava un assetto del sistema finanziario essenzialmente incentrato sul ruolo del sistema bancario; la ricostruzione postbellica dell’apparato produttivo e la riconversione dall’autarchia all’economia di mercato suggeriva di arricchire la gamma degli intermediari creditizi ma in stretta coerenza con i principi della legge bancaria del 1936 e seguendo itinerari già avviati con la promozione e la costituzione di istituti di credito mobiliare, fondamentalmente nella area pubblica; attese anche le incertezze circa gli indirizzi di politica economica che avrebbero potuto essere assunti dal nuovo assetto politico del paese la relazione non affrontava il problema del coordinamento tra ruolo degli intermediari, in particolare degli speciali, e ruolo della borsa. Il capitolo della relazione dedicato alla Borsa Valori è un compendio delle doglianze degli operatori per le misure governative eccessivamente penalizzanti; ma in sostanza si accettava lo status quo quale emerse dal riordino normativo avviato e perfezionato nel corso degli anni trenta. La Commissione costatava che le contrattazioni in borsa erano poca cosa e dava atto che “l’andamento del mercato finanziario negli ultimi anni è stato costantemente influenzato dall’azione governativa”; che “per agevolare il collocamento dei prestiti pubblici è stato necessario concedere un trattamento di favore ai titoli di Stato”; che “...per contro le emissioni di titoli di imprese industriali e commerciali sono state contenute in cifre modeste, per i numerosi provvedimenti tendenti a deprimere il mercato dei valori mobiliari (imposta sui frutti e sul plusvalore, nominatività dei titoli azionari,imposta straordinaria sui dividendi, sul capitale, sul compenso agli amministratori e sui maggiori utili, imposta e sovrimposta di negoziazione, obbligo di investimento in Buoni del Tesoro, limitazione dei dividendi)” e, “d’altra parte, la permanenza di forti pacchetti azionari nei portafogli di enti parastatali, l’esclusione dalla quotazione delle azioni bancarie, e la limitata partecipazione delle banche all’attività delle borse hanno contribuito a scemare l’importanza del mercato azionario”. La Commissione in sede propositiva si faceva portavoce dell’esigenza di promulgare un Testo Unico della legislazione sulla borse. Alcune opzioni rilevanti sul piano istituzionale sono affacciate nel documento. Alla domanda se erano da preferire le borse governative a quelle affidate alle associazioni private, la relazione dava conto di prese di posizioni pressoché unanimi per il mantenimento alla borsa del carattere di mercato ufficiale. Sulla questione del monopolio delle grida riservato ad agenti di cambio, pubblici ufficiali, la relazione notarilmente registrava il contrasto di opinioni tra la categoria degli agenti e quella delle banche. Circa la nominatività dei titoli azionari la Commissione ricordava come essa, fissata originariamente dalla legge 24 settembre 1920, n. 1297, le cui norme furono abrogate con R.D.L. 10 novembre 1921, n. 341, e ripristinata con R.D.L. 25 ottobre 1941, n. 1148 “per motivi più specialmente fiscali” ma anche politici “per l’intendimento di ostacolare in sommo grado le transazioni in titoli azionari nelle borse valori e fuori, onde evitare soverchi rialzi speculativi”. In definitiva si confermava per la struttura finanziaria italiana l’orientamento agli intermediari creditizi che ha radicamento nella tradizione e che non si ritenne di dover rompere nel momento cruciale della riconversione economica postbellica. Alla separazione tra credito ordinario e credito speciale mobiliare sancito dalla riforma bancaria del 1936, è stato di recente attribuito di aver acuito il profilo di anomalia della struttura finanziaria italiana. L’estrapolazione del credito mobiliare dallo schema del servizio finanziario universale in qualche modo riconducibile, nel caso italiano, al tipo organizzativo della banca mista anteriforma, avrebbe accentuato la connotazione burocratica e contrattuale delle relazioni di credito tra istituti mobiliari e imprese assistite a discapito dell’elemento fiduciario del rapporto, connotazioni queste, peraltro non del tutto estranee, salvo qualche rara eccezione, al modello organizzativo preesistente. La dissociazione tra servizi di pagamento e credito ordinario da un lato e finanziamento degli investimenti fissi dall’altro avrebbe privato gli istituti di credito mobiliare di una fonte essenziale di informazioni circa le condizioni reddituali e finanziarie correnti delle imprese assistite. Vieppiù l’esercizio del credito si è dovuto basare sulla valutazione delle garanzie piuttosto che del rischio e della capacità di reddito delle imprese sovvenzionate. La capacità di selezione del credito degli intermediari sarebbe stata mortificata anche dalla rilevanza degli interventi della dirigenza politica nell’economia in termini di credito agevolato, di garanzie statali dirette o indirette connesse alla allocazione di gran parte del sistema produttivo e del sistema finanziario nell’area pubblica. In definitiva gli elementi di anomalia già presenti nella fase di formazione della struttura finanziaria italiana si sarebbero consolidati e rafforzati. La configurazione verso la quale è approdata l’intermediazione creditizia non ha offerto stimoli sufficienti perché si sviluppasse negli istituti di credito mobiliare e, salvo qualche rilevante eccezione, l’esercizio di una funzione di corporate governance come in altre economie dell’Europa continentale. Soprattutto è venuto a mancare in via pressoché generalizzata la funzione di raccordo tra intermediazione creditizia mobiliare e mercato di borsa dal lato dell’offerta dei titoli societari, salvo che per i servizi di collocamento azionario delle poche grandi società quotate. In estrema sintesi la via italiana allo sviluppo finanziario ha fatto leva su vincoli e garanzie sul versante dell’impiego delle risorse, e su canali e forme di approvvigionamento dei fondi, parimenti garantite, rappresentati essenzialmente da titoli pubblici e depositi bancari. E’ arduo stabilire se questa configurazione della struttura finanziaria abbia consentito in un arco temporale considerato, un maggior o minore sviluppo dell’economia; quello che alla luce degli eventi degli anni Settanta e Ottanta è apparso incontrovertibile è che siffatta struttura è risultata non adeguata , non capace di affrontare con la necessaria flessibilità le sollecitazioni rivenienti dall’internazionalizzazione e globalizzazione delle economie, dalla libertà dei movimenti di capitali, dal processo di unificazione economica europea. 



5 - L’avvio di un ordine nuovo


Nel corso degli anni Settanta, movimenti di eccezionale ampiezza nei prezzi internazionali delle materie prime, politiche monetarie restrittive, forte volatilità dei tassi di interessi e di cambio innescarono in tutti i paesi processi profondi di disintermediazione bancaria e di innovazione finanziaria. L’assetto ordinamentale in Italia non si prestava a un rapido e flessibile adattamento dell’attività finanziaria alle mutate condizioni esterne, facendo emergere l’esigenza di una vasta revisione normativa. Nei successivi anni Ottanta il movimento di unificazione europea ha ricevuto una forte accelerazione con l’impegno dei Paesi membri di portare a compimento nei primi anni Novanta il mercato unico europeo; l’accelerazione del processo è stato reso possibile dall’accettazione dei principi dell’armonizzazione normativa minima, garantita da direttive comunitarie nei settori più rilevanti, e del mutuo riconoscimento degli ordinamenti nazionali. In due direzioni principali si è sviluppata la revisione dell’ordinamento italiano: da un lato la creazione di una regolamentazione della finanza non bancaria e non creditizia, dall’altro una profonda revisione della legislazione bancaria. A partire dagli anni Settanta prendono corpo provvedimenti legislativi che gradualmente integrano un insieme di regolamentazione finanziaria che affianca quello incentrato sulla legge bancaria del 1936; ricevono una disciplina propria forme di sollecitazione del pubblico risparmio alternative a quella tipicamente bancaria nonché il ricorso di imprese e di intermediari al mercato di borsa. Passaggi fondamentali sono segnati dalle leggi 7 giugno 1974 n. 216, 23 marzo 1983 n. 77, (artt. 12 e 13), 4 giugno 1985 n. 281, 17 maggio 1991, n. 157 (insider trading), 18 febbraio 1992 n. 149 (OPA), 6 febbraio 1996 n. 52, d.lgs. 23 luglio 1996 n. 415 (legge di recepimento delle direttive comunitarie in materia di servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari ); d. lgs. 14 febbraio 1998 n. 58 ( Testo Unico dell’intermediazione finanziaria). In particolare la legge n.216/1974 istituisce una nuova autorità di vigilanza dei mercati mobiliari, delineandone l’organizzazione e assegnandone i poteri; lo stesso provvedimento abroga l’art. 43 della legge bancaria, ristabilendo così una distinzione tra organi che presiedono a funzioni differenziate nell’organizzazione dei controlli. La mancata attuazione delle norme previste dalla legge bancaria per la borsa ha consentito di parametrare in buona misura la nuova disciplina ai principi e criteri presenti nelle legislazioni dei paesi più avanzati. La tutela degli investitori, quale obiettivo ultimo della disciplina, si incentra su un sistema di interventi della pubblica autorità atti a garantire e la correttezza dei comportamenti dei soggetti che ricorrono al mercato dei capitali secondo una logica di autotutela degli investitori. Ma è con la legge 2 gennaio 1991 n. 2 che il settore dell’intermediazione mobiliare riceve una regolamentazione organica riferita sia agli intermediari sia ai mercati. Riguardo agli intermediari viene attribuita per la prima volta a nuovi soggetti, persone giuridiche che subentrano agli agenti di cambio, una capacità operativa polifunzionale, dalla negoziazione di borsa alle gestioni patrimoniali personalizzate, ai servizi di collocamento e distribuzione di valori mobiliari, alla raccolta ordini, alla consulenza finanziaria. Le norme relative si applicano anche alle banche che, in quanto autorizzate, possono svolgere tutte le attività individuate compresa la negoziazione fuori borsa dei titoli di Stato ma non la negoziazione di altri valori mobiliari quotati in borsa; alle società fiduciarie è consentito svolgere solo l’attività di gestione di patrimonio con intestazione fiduciaria. La disciplina bancaria e quella del mercato mobiliare restano separate ma le banche quali soggetti abilitati ad entrambi i circuiti di intermediazione finanziaria sono integrati in tutti e due i corpi normativi. Il controllo pubblico viene articolato secondo le finalità perseguite: alla Banca d’Italia che già esplica compiti analoghi nei confronti delle banche è affidato il controllo degli standard patrimoniali e organizzativi tesi ad arginare i rischi operativi; alla Consob, in qualità di autorità che già presiede al regolare funzionamento dei mercati, è affidata la competenza in materia di condotta operativa e di trasparenza informativa degli intermediari, compresi quelli bancari. La legge 1/91 innova la regolamentazione dei mercati, anche se permane la connotazione prevalentemente pubblicistica riguardo alla loro genesi e al loro funzionamento; alla Consob viene affidato il compito di promuovere e riconoscere nuovi mercati oltre quelli di borsa già costituiti e di dettare norme circa il loro funzionamento; il sistema appare indubbiamente snellito potendosi procedere alla istituzione di nuovi mercati e alla loro regolamentazione con procedure affidate all’autorità tecnica. Nell’ordinamento del mercato mobiliare si iscrivono anche i provvedimenti legislativi con i quali sono stati istituiti e disciplinati alcuni organismi di investimento collettivo del risparmio, primi tra tutti i fondi comuni mobiliari aperti con la legge 23 marzo ‘83 n.77 (primi 10 articoli), le SICAV introdotte con D.Lgs 25.1.1992 n. 84, i fondi mobiliari chiusi di cui alla legge 14.8.1993 n.344 e i fondi immobiliari di cui alla legge 25.1.1994 n.86; per questi soggetti l’insieme normativo disciplina in modo sostanzialmente uniforme lo schema operativo e il sistema di controllo secondo la richiamata bipartizione per finalità; appaiono nella regolamentazione degli organismi di investimento collettivo del risparmio maggiori elementi di eterotutela che avvicinano, nelle finalità del controllo pubblico, questi organismi a quelli bancari; alla Banca d’Italia vengono infatti affidati compiti di regolamentazione e di controllo del rapporto fiduciario tra massa di risparmiatori e soggetto gestore. Quest’ultimo è sottoposto agli stessi provvedimenti di risoluzione delle crisi applicabili agli intermediari bancari. Nel settore bancario, come accennato, le tensioni degli anni Settanta avviarono un processo di diversificazione operativa improntato all’innovazione, diversificazione assecondata dall’autorità di Vigilanza nelle forme del cosiddetto “parabancario“. Il movimento di unificazione europeo fattosi pressante nella seconda metà degli anni Ottanta portò le autorità di settore a maturare la consapevolezza che il nostro sistema, gravato da numerosi vincoli giuridici ed amministrativi, difficilmente avrebbe potuto reggere alla concorrenza di organismi esteri avvezzi ai modi della libera concorrenza. Ed appunto impresa e imprenditorialità, mercato, concorrenza, efficienza hanno rappresentato tra la fine degli anni Ottanta e i primi anni Novanta le pietre miliari di un processo di revisione normativa e di ristrutturazione del sistema i cui passaggi fondamentali furono il riconoscimento del carattere di impresa dell’attività, in contrapposizione al concetto di servizio pubblico, la trasformazione, per larghissima parte del sistema, della veste giuridica da ente pubblico a società per azioni con contestuale definizione della separatezza banca - industria e delle norme a tutela della concorrenza; il riconoscimento del gruppo polifunzionale quale soggetto dell’ordinamento bancario, sino alla promulgazione del Testo Unico del credito nel quale la regolamentazione del settore è dichiaratamente finalizzata al perseguimento di obiettivi di efficienza e concorrenza da un lato, di sana e prudente gestione dall’altro. L’azione di controllo cessa di essere discrezionale, diviene neutrale secondo uno schema di più equilibrata composizione tra regole di mercato e tutela del risparmio. Agli operatori è rimessa ampia libertà di scelta delle forme organizzative dell’attività, dal gruppo polifunzionale alla banca universale. Nel nuovo Testo Unico trovano regolamentazione le attività bancarie in senso proprio e quelle creditizie e finanziarie svolte da istituzioni non abilitate alla raccolta illimitata del risparmio, operanti nel settore del leasing, factoring, credito al consumo, merchant banking, servizi di pagamento, intermediazione in cambi. Non contempla il T.U. bancario la materia dell’intermediazione mobiliare e della sollecitazione del risparmio, le cui norme, possono ricondursi a un ordinamento distinto che sovrintende ad attività il cui esercizio si svolge sul mercato e secondo l’etica del mercato. Ordinamento distinto dunque da quello bancario ma che non preclude ai soggetti di quest’ultimo di svolgere le attività contemplate dal primo.

6 - Dal nuovo impianto normativo sui servizi di investimento mobiliare alla legge comunitaria 1994

La disciplina del mercato mobiliare, alla vigilia dell’avvio della terza fase dell’Unione monetaria europea, pur essendo di formazione recente appariva anch’essa non adatta alla partecipazione dell’Italia a un contesto operativo geograficamente allargato. La legge fondamentale dell’intermediazione e dei mercati mobiliari (L. n. 1/1991) risultava fortemente connotata da intenti protezionistici; protezione per qualche verso necessaria per consentire il passaggio da un sistema incentrato sul monopolio delle negoziazioni di borsa a favore degli agenti di cambio a un sistema di intermediari polifunzionali; ma con effetti estesi al sistema Italia che veniva sostanzialmente chiuso alla concorrenza anche degli intermediari di altri paesi dell’Unione Europea, con una impostazione che è stata avversata sul piano giudiziario dagli organi della comunità. L’impianto normativo della legge n. 1/1991, disseminato da un numero eccessivo di vincoli regolamentari e amministrativi, rivelava ben presto la sua vetustà. La regolamentazione appariva del tutto inidonea a sviluppare iniziative degli intermediari per la creazione e l’affermazione di mercati di valori mobiliari, obiettivo tanto più avvertito in connessione con l’intensificarsi degli interventi riformatori anche sulle piazze finanziarie più avanzate in una competizione strenua tra mercati in formazione e mercati tradizionali protesi a consolidare un primato a lungo esercitato. La legge comunitaria 1994 (legge 6 febbraio 1996 n. 52) dava delega al Governo di recepire le direttive 93/6/CEE e 93/22/CEE riformando al di là della materia comunitaria la disciplina italiana del mercato mobiliare secondo principi di non discriminazione tra gli intermediari ammessi allo svolgimento dei servizi di investimento, di uniformità della disciplina delle crisi incentrata sugli istituti dell’amministrazione straordinaria e della liquidazione coatta amministrativa, di accesso paritario delle imprese di investimento e delle banche ai mercati regolamentati. Decisamente innovativa in materia di mercati, la legge comunitaria impegnava il Governo a disciplinare secondo linee omogenee e in un’ottica di semplificazione, l’istituzione, l’organizzazione e il funzionamento dei mercati regolamentati, prevedendo organismi di natura privatistica, espressione degli intermediari ammessi ai singoli mercati e dotati di poteri di gestione, autoregolamentazione e intervento. Inoltre la legge dava facoltà al Governo di modificare - in sede di riordinamento normativo delle materie concernenti gli intermediari, i mercati finanziari e mobiliari e gli altri aspetti comunque connessi - la disciplina relativa alle società emittenti titoli sui mercati regolamentati con particolare riferimento al collegio sindacale, ai poteri della minoranza, ai sindacati di voto e ai rapporti di gruppo, secondo criteri che rafforzino la tutela del risparmio e degli azionisti di minoranza. La stessa legge affidava al Governo il compito di emanare, entro due anni dalla data di sua entrata in vigore, un testo unico delle disposizioni dettate in attuazione delle direttive comunitarie, coordinandovi le norme vigenti nelle stesse materie ed apportando alle medesime le modificazioni e integrazioni necessarie al predetto coordinamento. 



7 - Il Testo Unico per la intermediazione mobiliare 


Sulla base delle risultanze di un’apposita commissione istituita presso il Ministero del Tesoro e presieduta dal suo Direttore Generale ( commissione Draghi ) il Governo emanava con d.lgs. del 23 luglio 1996 n. 415 il provvedimento di recepimento delle direttive comunitarie in materia di servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari e, con successivo d. lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, il Testo Unico dell’intermediazione Finanziaria. I due provvedimenti segnavano l’avvio di una profonda rivisitazione della regolamentazione di settore. Come accennato l’occasione fu DATA dall’iniziativa legislativa volta alla trasposizione nell’ordinamento interno delle direttive comunitarie preordinate alla formazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari. Queste direttive traevano origine dall’impegno assunto dalla Commissione CEE, attorno alla metà del 1998, a seguito della formalizzazione della proposta di II direttiva di coordinamento bancario di definire una proposta di direttiva disciplinante il mutuo riconoscimento degli intermediari in valori mobiliari. 



7.1 - La disciplina degli intermediari. Le imprese di investimento e le società di gestione del risparmio 

L’iniziativa della Commissione Europea mirava ad assicurare parità concorrenziale tra banche e soggetti non bancari, estendendo anche a questi ultimi la facoltà - già riconosciuta alle prime - di esercitare attività in valori mobiliari in ambito comunitario. La direttiva sui servizi di investimento si pone dunque come norma di chiusura dell’ordinamento comunitario sugli intermediari, completando il processo di convergenza delle discipline nazionali, già avviato nel comparto bancario: il risultato di tale processo è la creazione di un mercato unico di tutti i servizi finanziari. L’obiettivo perseguito dalla direttiva Eurosim all’interno del territorio dell’unione europea, si innesta peraltro su un processo, fattosi particolarmente intenso negli anni Ottanta e Novanta, di internazionalizzazione dei più rilevanti centri finanziari dell’occidente. I mercati mobiliari insediati in tali centri e le attività degli intermediari che su tali mercati operano, hanno potuto assumere siffatta caratteristica sotto l’influenza di fattori quali la liberalizzazione del movimento dei capitali e l’uso sempre più esteso di tecnologie avanzate nel campo delle comunicazioni e dell’informatica. La domanda di servizi finanziari non tarda a localizzarsi sui mercati più efficienti, capaci da un lato di minimizzare i costi e i rischi delle transazioni e dall’altro di offrire prodotti diversificati e integrati. Il luogo di scambio dei titoli non necessariamente coincide con quello di insediamento dell’emittente. Negli anni 90 i cambiamenti morfologici dei mercati nazionali riflettono queste tendenze; la forte competizione tra i vari centri finanziari ha suggerito radicali e ricorrenti adattamenti normativi e organizzativi, con riguardo sia ai mercati dei titoli sia agli intermediari. La direttiva sui servizi di investimento, nel prescrivere libertà di offerta dei servizi e di accesso ai mercati regolamentati degli intermediari, non ha posto vincoli particolari circa i modi di organizzazione e dei mercati e delle attività degli intermediari. Quanto ai mercati, la ricognizione di quelli regolamentati, rimessa alle autorità di ciascun paese, ha avuto lo scopo di definire l’area entro cui è consentita la libertà di negoziazione dei valori mobiliari, evitando effetti restrittivi sul piano concorrenziale attraverso il riconoscimento del diritto di accesso a tali mercati per gli intermediari europei di qualsivoglia origine. Quanto agli intermediari, l’area di integrazione finanziaria europea ha fatto perno sulla definizione di ente creditizio, da un lato, e sul concetto di “impresa di investimento” dall’altro; essa assume quindi dimensione variabile in relazione al contenuto che l’ordinamento di ciascuno Stato membro attribuisce, in concreto, a tali nozioni. L’ampiezza e l’elasticità riscontrabili ovunque nella nozione di attività bancaria sono alla base delle ricordate scelte operate nel nostro paese in materia di despecializzazione dell’attività. Sul concetto di impresa di investimento possono tornare utili alcune brevi riflessioni ricavabili direttamente dalla direttiva. Nell’ordinamento comunitario la riserva di attività non è associata a prescrizioni circa l’esclusività dell’oggetto sociale degli intermediari cui tale riserva è attribuita, sicché i servizi di investimento possono essere esercitati, nei vari stati membri, da una pluralità disomogenea di soggetti. La direttiva, in altri termini, adotta una definizione di impresa di investimento di tipo funzionale, nella quale vengono ricompresi tutti i soggetti che esercitano, a titolo professionale e nei confronti di terzi, uno o più dei servizi elencati nell’allegato della direttiva stessa, quando aventi ad oggetto strumenti finanziari. Tale approccio definitorio consente di abbracciare trasversalmente una vasta gamma di operatori, rappresentativi delle diverse realtà operative che caratterizzano il sistema finanziario di ciascun paese membro: le banche universali, le security houses e le investment houses specializzate, i brokers-dealers anche senza vincoli di forma giuridica. Si può affermare quindi che l’elemento centrale del mutuo riconoscimento in questo settore risiede, più che nel concetto univoco di “impresa di investimento”, nella definizione delle attività al cui esercizio tali operatori sono abilitati; queste coincidono in gran parte con i servizi e le operazioni già ricompresi nella lista allegata alla II direttiva di coordinamento bancario: la ricezione e trasmissione di ordini della clientela, la negoziazione per conto proprio o per conto terzi di valori mobiliari, la gestione patrimoniale, la sottoscrizione e/o il collocamento di nuove emissioni. Altre attività - pure rientranti nel novero di quelle già esercitabili dalle banche - sono invece considerate dalla direttiva come accessorie e, come tali, non soggette a mutuo riconoscimento se esercitate disgiuntamente da quelle principali. Rientrano in tale categoria: la custodia e l’amministrazione di strumenti finanziari; l’affitto di cassette di sicurezza; la concessione di crediti agli investitori; le operazioni in cambi; i servizi connessi all’attività di collocamento e tutte le tipologie di consulenza (su strumenti finanziari, strategica, di business planning, di riorganizzazione aziendale, ecc). In definitiva, poiché la direttiva non richiede l’esercizio congiunto delle attività di investimento e non pone limitazioni all’ambito operativo riconosciuto agli intermediari, la individuazione delle imprese eleggibili all’attività considerata nella direttiva stessa è risolta dall’ordinamento dei singoli Stati membri, secondo scelte che ne riflettono la tradizione finanziaria, il grado di sviluppo dei propri mercati, le caratteristiche del proprio sistema economico. Il risultato finale è che potranno competere sullo stesso mercato soggetti di natura differente, la cui offerta di servizi di investimento potrà assumere connotati molto diversificati in quanto associata ad altre attività. In fatto di intermediazione mobiliare il T.U. della Finanza - D.Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 - non si limita a coordinare le disposizioni previgenti; esso introduce una disciplina completamente nuova della gestione del risparmio per conto terzi, materia che non era stato possibile prendere in considerazione se non per aspetti marginali nell’elaborazione del decreto “Eurosim”. Si può affermare che prima del T.U. non esisteva nell’ordinamento italiano una disciplina organica della gestione del risparmio per conto terzi. La gestione di patrimoni individuali contemplata come una delle possibili configurazioni dei servizi di investimento esercitabili da SIM e banche, alla stregua della normativa europea, restava nettamente separata dalla gestione di fondi comuni riservata alle società di gestione e alle SICAV. Soprattutto nelle gestioni collettive la disciplina dell’attività è risultata essere un sottoprodotto delle leggi istitutive delle varie forme di fondi comuni: la legge n.77/1983 sui fondi aperti, costituisce l’archetipo della regolamentazione della gestione collettiva sul quale verranno poi modellati gli schemi di funzionamento dei fondi mobiliari chiusi (legge 14 agosto 1993 n. 344 ) e dei fondi immobiliari (legge 25 gennaio 1994 n. 86). Il sistema normativo previgente è risultato carente sotto almeno due profili di rilievo. La scelta di affidare alle leggi la regolamentazione minuziosa dei prodotti della gestione (fondi aperti, fondi chiusi, fondi immobiliari) ha ipotecato pesantemente il processo innovativo costretto a muoversi con i ritmi e la complessità della produzione legislativa. Per un altro verso l’assenza di una visione unitaria dell’attività gestoria, la frammentazione e la disarticolazione della regolamentazione, la separazione istituzionale tra gestioni individuali e gestioni collettive hanno fortemente abbassato la capacità di organizzare le attività con criteri di economicità. Nel T.U. il punto focale della disciplina si sposta dai prodotti all’attività. A presidiarne l’esercizio la legge pone criteri e principi, requisiti di forma e di sostanza di tipo oggettivo e soggettivo; la regolamentazione di dettaglio è affidata alle fonti secondarie. Dal Testo Unico emerge una figura nuova: la società di gestione del risparmio abilitata a svolgere, congiuntamente o disgiuntamente, attività di promozione degli organismi di investimento collettivo e attività gestoria in senso proprio sia su base individuale sia su base collettiva. Le gestioni individuali continuano ad essere attività riservate a banche e SIM; ad esse il T.U. ha associato le società di gestione del risparmio. Le gestioni collettive, cui si ricollegano maggiori esigenze di tutela pubblica dei risparmiatori, sono riservate alle società di gestione del risparmio ossia ad intermediari aventi oggetto sociale esclusivo; non anche a banche e SIM che viceversa possono esercitare l’intera gamma delle attività di intermediazione mobiliare. La legge non dà prescrizione circa le caratteristiche di prodotti singoli. L’autorità di controllo non autorizza l’istituzione dei fondi comuni ma l‘esercizio in generale della attività gestoria. La legge non contiene prescrizioni in ordine alle caratteristiche dei prodotti della gestione collettiva; le fonti normative secondarie sono deputate a fissare in generale le correlazioni che devono sussistere tra natura degli investimenti delle gestioni, qualifi ca dei destinatari dell’offerta e connotazioni di rischio e di liquidità degli schemi delle gestioni. Alle società di gestione è riconosciuta la libertà di proporre schemi concreti di gestioni collettive; all’autorità di controllo è attribuita la responsabilità di verificare la coerenza delle proposte con i principi e i criteri stabiliti a tutela del risparmio.

7.2 - La società per azioni quotata

Il Testo Unico della finanza ha fissato una disciplina speciale per le società per azioni; si può affermare che per la prima volta il diritto societario viene organicamente articolato in discipline distinte dedicate rispettivamente alle società che accedono al mercato finanziario, e alle società che non vi fanno ricorso. Prima del Testo Unico, la disciplina di mercato prendeva in considerazione la società quotata ma soprattutto con riguardo ai rapporti tra società e mercato, con un impatto solo indiretto, salva qualche eccezione (ad es. disciplina sulle azioni di risparmio), sull’organizzazione sociale; nel T.U della finanza la disciplina di mercato si intreccia con un diritto societario speciale dedicato alle società che, volendo utilizzare estesamente il pubblico risparmio come fonte di capitalizzazione, si assoggettano a un corpo normativo predisposto per una configurazione peculiare degli interessi in gioco. I confini tra diritto delle società quotate e diritto del mercato non sono nettamente delineati; il diritto di mercato necessariamente va a modificare i meccanismi di governo societario; il diritto societario viene modellato anche in funzione dell’obiettivo dello sviluppo del mercato finanziario. La legge comunitaria 1994 delegava il governo a emanare, a seguito del recepimento della direttiva Eurosim, un Testo Unico di riordinamento normativo degli intermediari e dei mercati finanziari e mobiliari; è significativo che in questo ambito la delega contemplava la possibilità di modificare la disciplina delle società emittenti titoli sui mercati regolamentati con particolare riferimento al collegio sindacale, ai poteri delle minoranze, ai sindacati di voto, e ai rapporti di gruppo, secondo criteri tesi a rafforzare la tutela del risparmio e degli azionisti di minoranza. Emerge chiaramente dalla delega l’obiettivo della revisione normativa sulle società emittenti titoli sui mercati regolamentati: la tutela del risparmio e la tutela delle minoranze. La tutela delle minoranze è obiettivo non distinto ( e certamente non contrastante ) dalla tutela del risparmio. Semmai indica il percorso attraverso cui la tutela del risparmio deve essere perseguita nei modelli organizzativi a larga base societaria. E’ alla tutela del risparmio che necessariamente occorre fare riferimento per ricondurre a sistema unitario le regole di mercato e quelle delle società quotate. La tutela del risparmio nella società quotata deve porsi come obiettivo la crescita massima del valore economico che la società-impresa esprime; essa presuppone l’ uso efficiente delle risorse che all’impresa affluiscono. L’uso efficiente delle risorse per la massimizzazione del valore dell’impresa, in un’economia di mercato, è affidato al buon funzionamento delle regole di mercato; gli strumenti di governo societario devono essere coerenti con le regole che presiedono alle organizzazioni e al funzionamento del mercato secondo concorrenza. La globalizzazione dell’economia moderna richiede che il sistema finanziario sia organizzato secondo moduli che favoriscano il confronto dialettico degli interessi in gioco, la trasparenza informativa, la contendibilità del potere gestionale. La tutela del risparmio diffuso è delegata a gestori professionali; sono affidati alle regole di mercato l’uso efficiente delle risorse e la valorizzazione dell’impresa. La crescita del valore della società, dà risposte a istanze diverse, apparentemente distinte, come tutela della minoranza, e contendibilità del mercato, ricomposte ad unitarietà: tutela del risparmio implica tutela delle minoranze; la contendibilità e la concorrenza presidiano l’efficienza gestionale. La tutela della minoranza può essere intesa come tutela degli interessi del soci che non esprimono la gestione, dalla possibile sopraffazione degli interessi che fanno capo al gestore. Ma non sempre è possibile ripetere questo paradigma: il termine minoranza è fuorviante nella società a larga base azionaria nell’ambito della quale non si coagulano maggioranze contrapposte a minoranze; semmai proprietà a controllo di gestione. La composizione degli interessi richiede un accorto dosaggio delle tutele predisposte per legge; paradossalmente un eccesso di tutela legale di interessi particolari può risultare dannosa agli stessi titolari dell’interesse che si vorrebbe tutelare, ove da siffatta apparente tutela scaturissero impedimenti all’esercizio efficiente dell’attività sociale o al dispiegarsi di comportamenti competitivi da cui promanano benefici per tutti gli interessi concorrenti. La questione degli abusi della maggioranza (o anche della minoranza per comportamento ostruzionistico), presuppone la individuazione degli interessi che la disciplina societaria intende tutelare; la disciplina per altro non individua positivamente tali interessi. In dottrina si fronteggiano la teoria contrattualistica e quella istituzionalistica. La teoria contrattualistica considera la società un insieme di contratti e individua come interessi tutelabili quelli in capo ai soci in quanto tali. La seconda considera la società come entità distinta dai singoli soci e fa coincidere l’interesse sociale con l’interesse alla conservazione del patrimonio sociale. In alcuni articoli del codice si possono enucleare ipotesi di abuso perpetrato attraverso l’uso della regola della maggioranza; (ad es. art. 2373 c.c. impugnabilità della delibera presa con il voto determinante di soci in conflitto di interessi con la società). I rimedi sono ugualmente scarsi, essenzialmente quello dell’art. 2373 c.c. a tutela della minoranza. In generale andrebbe statuito in positivo un obbligo di correttezza per tutti i soggetti che partecipano al controllo sociale; risulterebbero più agevolmente tutelabili gli interessi sociali riguardo sia agli abusi della maggioranza sia a quelli delle minoranze (ostruzionismo). La disciplina degli emittenti occupa la Parte IV del T.U.F.; si individuano due grandi aree di intervento: una riguarda l’organizzazione giuridica della società quotata, il funzionamento degli organi, la distribuzione dei poteri sociali; l’altra attiene alla relazione tra organizzazione corporativa e mercato, alla trasparenza informativa, alla contendibilità dell’assetto proprietario o del potere gestionale. Si richiamano di seguito i più significativi interventi normativi operati dal T.U. in materia di diritto societario distinguendoli per comodità espositiva secondo che attengano all’organizzazione interna delle società quotate (poteri sociali) ovvero alle relazioni delle stesse società con gli interessi che si esprimono tramite il mercato (contendibilità).

A. Poteri sociali nelle società quotate

Il Testo Unico rafforza l’esercizio democratico dei poteri sociali in due direzioni attraverso: 1) la riduzione dei minimi di capitale sociale necessari ad attivare procedimenti a tutela degli interessi sociali; 2) la statuizione di nuove regole che favoriscano la partecipazione delle minoranze alla vita sociale. 

A.1 Riduzione dei quorum necessari per attivare iniziative a tutela degli interessi sociali
 
A.1 a) Convocazione dell’assemblea su richiesta della minoranza 
Per la convocazione dell’assemblea il quorum fissato in via ordinaria dall’art. 2367 c.c. nel 20% del capitale sociale, è stato ridotto al 10% nelle società quotate o alla misura più bassa eventualmente stabilita nell’atto costitutivo (art. 125 del Testo Unico). La nuova disposizione si distingue da quella ordinaria per la non tassatività dell’esecuzione della richiesta da parte del Consiglio; nel termine di 30 giorni, se non provvede alla convocazione, il Consiglio deve deliberare per il rifiuto. A sua volta il Presidente del Tribunale, su ricorso dei soci che hanno richiesto la convocazione, può (non deve) ordinare la convocazione. La convocazione ritorna ad essere obbligatoria per il Consiglio e per lo stesso Tribunale se il quorum di richiesta è quello dell’art. 2367 c.c. Si rafforza dunque la tutela delle minoranze ma attraverso meccanismi di valutazione di merito delle iniziative tese ad evitare azioni pretestuose contro la amministrazione. 

A.1 b) Denunce al Collegio Sindacale e al Tribunale
La denuncia al Collegio Sindacale ex art. 2408 c.c. e quella al Tribunale ex art. 2409 c.c. può essere fatta nelle società quotate da tanti soci che rappresentino rispettivamente almeno il 2% e il 5% del capitale sociale (o i quorum inferiori eventualmente stabiliti dall’atto costitutivo), in luogo delle soglie fissate dal codice civile ai due articoli citati per le società ordinarie (rispettivamente 5% e 10% del capitale sociale). (Cfr. Elena Pagnari in Commentario al T. U. F. a cura di C. Rabitti Bedogni 1998, Giuffré ed., pag. 693 ss. 75, L’Intermediazione Mobiliare nel Sistema Finanziario Italiano)

A.1 c) Azioni di responsabilità
L’azione di responsabilità contro amministratori, sindaci e direttori generali nelle società quotate viene ammessa in termini significativamente più ampi che nelle società ordinarie: può essere promossa oltre che a seguito di delibera assembleare, ad iniziativa di tanti soci che rappresentino almeno il 5% del capitale sociale (o la minore percentuale stabilita dall’atto costitutivo). L’azione, comunque promossa, è esercitata nell’interesse della società che può rinunciarvi purché in sede di delibera non vi sia il voto contrario di tanti soci che rappresentino almeno il 5% del capitale sociale. L’avvio dell’azione di responsabilità ad iniziativa della minoranza non comporta la revoca dall’ufficio degli amministratori contro cui è preposta, effetto che resta subordinato solo alla procedura e al quorum deliberativo di cui all’art. 2393 c.c. 

A.2 Misure volte a favorire la partecipazione delle minoranze alla formazione della volontà sociale nelle società quotate. 

A.2 a) Quorum costitutivi e deliberativi nelle assemblee straordinarie.
Il Testo Unico ha introdotto per le società quotate quorum costitutivi delle assemblee straordinarie sia in prima, sia in seconda, sia in terza convocazione per valori percentuali del capitale sociale corrispondenti ai quorum deliberativi già stabiliti dal codice civile per le assemblee straordinarie di tutte le società. Per le società non quotate restano valide le prescrizioni del codice che prevedono solo quorum deliberativi e non costitutivi. I quorum deliberativi delle società quotate sono stati equiparati ai 2/3 del capitale rappresentato in assemblea senza distinzione tra prima, seconda e terza convocazione. Dalla modifica complessiva deriva un abbassamento dei quorum deliberativi a 2/3 di quelli previgenti ma anche un incentivo alla partecipazione delle minoranze alle assemblee straordinarie; per poter contrastare la volontà della maggioranza, le minoranze dovevano essere presenti in assemblea, secondo la disciplina previgente in misura superiore ad 1/2 del capitale partecipante; ora solo per più di 1/3. 

A.2 b) Deleghe di voto.
La misura di cui al punto precedente a favore delle minoranze viene rafforzata da una disciplina delle deleghe di voto nelle società quotate derogatoria dell’art. 2372 c.c. In breve, nel rispetto delle procedure stabilite dallo stesso T.U, chiunque possiede azioni con diritto di voto per non meno dell’1% del capitale sociale ed è iscritto al libro soci da non meno di 6 mesi può sollecitare, tramite banche, SIM, società di gestione e società appositamente costituite a tale scopo, deleghe di voto. La raccolta di deleghe è consentita anche alle associazioni di piccoli azionisti composte da almeno 50 persone fisiche ognuna delle quali sia proprietaria di un numero di azioni non superiore allo 0,1% del capitale sociale. La delega di voto può essere conferita solo per singole assemblee, non può essere rilasciata in bianco, deve indicare le istruzioni di voto e può essere revocata. Non si applicano le limitazioni di cui all’art. 2372 c.c. né le eventuali clausole statutarie che limitano la rappresentanza nelle assemblee quando le deleghe di voto sono conferite in conformità delle disposizioni del Testo Unico (art. 136 e seguenti). Per le società cooperative restano in vigore le norme particolari dettate dal codice civile: non si è ritenuto di dover estendere a società che si caratterizzano per il voto capitario norme che consentano aggregazioni anche rilevanti di voti secondo una logica appropriata alle società per azioni. Nel corso dei lavori preparatori del T.U. si è posta la questione se la quotazione di società cooperative richiedesse anche per questo tipo societario un regime delle deleghe di voto derogatorio di quello delineato in materia dal codice civile. Come è noto l’art. 2534 c.c. prescrive per le cooperative che il “socio non può farsi rappresentare nelle assemblee se non da un altro socio e nei casi previsti dall’atto costitutivo. Ciascun socio non può rappresentare più di cinque soci”. In Italia il modello cooperativo assume particolare rilevanza nel settore bancario, per la diffusione e lo sviluppo delle banche popolari; alcune importanti istituzioni sono quotate nei mercati regolamentati. Nel T.U. bancario la disciplina delle banche popolari conferma una impostazione fedele al modello cooperativo: voto capitario; limitazioni ai possessi azionari (0,5% del capitale), non applicabile peraltro ai fondi comuni di investimento mobiliare; numero minimo dei soci non inferiore a duecento. In sostanza un modello di corporate governance ispirato massimamente allo spirito della cooperazione che la disciplina vigente non consente di superare per effetto della quotazione dei titoli in un mercato regolamentato. Cionondimeno, nella versione del T.U. inviata dal Governo alle Commissioni parlamentari per il prescritto parere preventivo era prospettato per le cooperative quotate un regime delle deleghe di voto difforme da quello sancito in via ordinaria dal codice civile: nelle cooperative quotate, ciascun socio avrebbe avuto la possibilità di farsi portatore di deleghe di altri soci fino all’1% del capitale sociale. Tenuto conto della storica esiguità dei livelli di partecipazione della compagine sociale nelle assemblee delle popolari, la prospettata regolamentazione poneva forti ipoteche sulla conservazione dello spirito cooperativo che presiede alla disciplina di settore. A seguito di parere contrario delle Commissioni parlamentari, il testo definitivo del T.U. conferma per le cooperative il regime delle deleghe di voto previgente. La vicenda segnala tuttavia il problema, che merita riflessione, della possibile non compatibilità tra quotazione e mantenimento del modello cooperativo. In effetti anche nella fase preparatoria del T.U., più che venire in discussione il modello complessivo di governo societario delle cooperative quotate, si era inteso procedere sul solo versante delle deleghe di voto. In realtà, sul piano teorico non paiono sussistere insuperabili ragioni di incompatibilità tra regime dei possessi azionari delle società quotate e disciplina del modello cooperativo, se non in ipotesi di autoregolamentazione societaria che generi incertezze circa l’acquisizione dei diritti incorporati nei titoli oggetto di negoziazione sui mercati regolamentati. Sotto questo profilo l’eventuale statuizione di clausole di gradimento, può confliggere con la tutela dei diritti degli acquirenti titoli, quando le negoziazioni avvengono secondo le regole dei mercati regolamentati. Ma al di fuori di ipotesi della specie, un sistema predefinito di limiti alla titolarità individuale dei diritti sociali, non sembra confliggere con il regime di quotazione dei titoli. Si è posto peraltro il problema se il superamento ex T.U. bancario del limite ai possessi azionari delle popolari da parte dei fondi comuni debba necessariamente comportare a favore di questi ultimi il contestuale superamento al vincolo del voto capitario. La questione andrebbe valutata alla luce dell’interesse delle popolari ad incentivare gli investimenti degli organismi istituzionali al proprio capitale sempreché siffatto obiettivo non assuma priorità tale da portare al sostanziale sacrificio del modello cooperativo. Non va trascurato in proposito che la stessa disciplina di settore dei fondi comuni stabilisce che i loro investimenti, anche nelle società ordinarie per azioni, non portino a concentrazioni di potere di voto che configurino ipotesi di posizione dominante o di notevole influenza. Ciò premesso, non va peraltro nemmeno sottaciuto che proprio con riguardo al mondo delle banche popolari quotate l’esperienza registra episodi di aggregazioni anomale di poteri deliberativi, non congruenti con il principio cooperativo, più rispondenti a logiche di tutela di alcuni interessi settoriali che, opportunamente organizzati, tendono a trarre vantaggio dalla naturale dispersione del potere di voto e dalla scarsa partecipazione dei soci alla vita sociale nelle cooperative. E’ dubbio peraltro che lo strumento della delega possa rappresentare una risposta appropriata al diffondersi di tendenze estranee al modello cooperativo. Il Testo Unico lascia aperta la porta ad un approfondimento complessivo della compatibilità tra il modello di governo societario delle cooperative e i fenomeni di preventiva aggregazione di voto che, specie nelle società quotate, evidenziano scompensi nel sistema di tutela di tutti gli interessi coinvolti. 

A.2 c) Composizione e ruolo del Collegio Sindacale.
L’art. 148 nel dare disciplina speciale per il Collegio Sindacale delle società quotate, assicura che le minoranze siano rappresentate in tale consesso: l’atto costitutivo deve contenere clausole necessarie ad assicurare che un membro effettivo su 3 (o 2 se il collegio è formato da più di 3 membri) sia eletto dalla minoranza. All’obiettivo di rendere più efficace il sistema di governo societario risponde un secondo ordine di intervento normativo del Testo Unico: la ridefinizione del ruolo del Collegio Sindacale nell’organizzazione delle società quotate. Negli ultimi venti anni l’istituto sindacale è stato oggetto di ampio dibattito: se ne è discusso per la sovrapposizione di ruolo che si era venuta a determinare con la Società di Revisione a seguito della prescrizione della certificazione di bilancio delle società quotate; se ne è discusso nella comparazione tra il modello societario italiano e quello di paesi quali USA, UK, Germania nei quali l’efficacia e la correttezza gestionale si regge anche sulla articolazione dell’apparato amministrativo tra ruolo operativo, di indirizzo e di controllo; nei paesi di lingua inglese è tipica la contrapposizione nello stesso organo amministrativo (Board) tra Executive e non Executive Directors, scelti questi ultimi tra professionisti indipendenti capaci di interloquire dialetticamente con il management. Nel Testo Unico la riconferma dell’istituto del collegio sindacale si accompagna a una ridefinizione del ruolo che tiene conto della esigenza a lungo dibattuta di riposizionamento dell’azione dell’organo verso obiettivi di correttezza e trasparenza della condotta amministrativa. Il profilo organizzativo del Collegio è lasciato all’autoregolamentazione; l’atto costitutivo stabilisce il numero dei componenti non inferiore a tre e i criteri di nomina, con il vincolo di riservare alla minoranza l’elezione di uno o più membri effettivi, i limiti al cumulo degli incarichi. E’ largamente condivisa l’opinione che la numerosità degli incarichi è una delle cause rilevanti della non incisività dell’azione dei sindaci. E’ apprezzabile che il Testo Unico lasci alle società l’opzione per un più qualificante contributo dei sindaci al governo societario attraverso la statuizione di limiti al cumulo di incarichi. La disciplina risolve il problema della sovrapposizione di compiti tra Collegio e Società di Revisione assegnando a quest’ultima la responsabilità del controllo contabile; al Collegio sono riservati più ampi compiti di controllo amministrativo, non solo di legittimità; oggetto del controllo è la correttezza della condotta amministrativa; la valutazione di merito dell’efficacia degli atti di gestione non dovrebbe rientrare tra i compiti del Collegio; si è voluto evitare il pericolo di confusione di ruoli e di responsabilità con il management pregiudizievole all’efficacia complessiva del sistema di governo societario. 

B. Trasparenza e contendibilità dell’assetto proprietario e del controllo gestionale. 

Il capitolo degli assetti proprietari ha ricevuto nel Testo Unico la maggiore attenzione per la rilevanza delle questioni che il tema solleva e degli interessi che vengono toccati. Obiettivo di fondo degli interventi normativi riprodotti nel Testo Unico è sempre la tutela del risparmio che qui viene considerata con riferimento alla relazione tra organizzazione sociale e mercato: la disciplina mira a garantire la necessaria trasparenza informativa e a stabilire i limiti entro cui l’obiettivo della contendibilità non risulti pregiudizievole al risparmio diffuso. Sotto questo profilo il T.U.F. appresta un insieme di norme che fanno del mercato uno strumento di governo societario in funzione dell’efficiente allocazione del risparmio. La disciplina degli assetti proprietari si articola in disposizioni su: 
1) partecipazioni rilevanti; 
2) partecipazioni reciproche; 
3) patti parasociali; 
4) offerte pubbliche di acquisto e di scambio. 
In queste quattro aree, contendibilità degli assetti proprietari e interessi delle minoranze sono i poli tra i quali la normativa opera il necessario trade-off alla ricerca del migliore risultato possibile nella tutela del risparmio. In tale materia il legislatore ha avuto presente che 
a) la contendibilità, alla stregua della concorrenza, assicura condizioni di gestione efficiente dell’impresa a beneficio di tutti i portatori di interesse che fanno capo alla società; 
b) la contendibilità, tuttavia, non assicura da sola l’equa distribuzione della tutela degli interessi.
B.1 Obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti e disciplina delle partecipazioni reciproche. 

L’art. 120 c.2 del T.U.F. conferma una soglia bassa (2%) per gli obblighi di trasparenza e per il divieto di partecipazioni reciproche già introdotti con la legge n. 216/1974. Nel corso dei lavori di redazione del Testo Unico si era prospettato di elevare sensibilmente la soglia delle partecipazioni reciproche detenibili (10%); il dibattito che ne è scaturito ha suggerito di riconfermare la soglia bassa; rispetto alla previgente disciplina il T.U. introduce l’opzione di portare la soglia delle partecipazioni reciproche al 5% del capitale sociale, a condizione che il superamento della soglia ordinaria (2%) da parte delle due società interessate sia preventivamente autorizzato dalle rispettive assemblee ordinarie. La disciplina della comunicazione delle partecipazioni rilevanti e quella delle partecipazioni reciproche sono intimamente legate: la prima oltre a rispondere a una esigenza generale di trasparenza degli assetti proprietari è funzionale alla disciplina delle partecipazioni reciproche cui inequivocabilmente presiede un obiettivo di contendibilità del controllo societario. Il ricorso ad accordi di partecipazione reciproca tra due società può sottendere strategie di integrazione economica piuttosto che espedienti di natura finanziaria, e può preludere a integrazioni esplicite in forma appropriata. Non si può peraltro escludere una strumentalizzazione delle operazioni ad obiettivi non trasparenti di controllo societario: esse, in assenza di limitazioni, consentirebbero risultati equivalenti a quelli conseguibili attraverso la stipula di patti parasociali ma al di fuori del sistema di garanzia che a questi ultimi si ricollega. La letteratura economica segnala che nelle società ad azionariato diffuso le partecipazioni reciproche consentono al management delle società coinvolte di sottrarsi in misura più o meno definitiva al giudizio del mercato, lasciando le compagini sociali esposte ai rischi di condotte gestionali non efficienti, se non opportunistiche. La possibilità di un utilizzo distorsivo delle partecipazioni reciproche ha suggerito al legislatore del T.U. di introdurre disposizioni aggiuntive rispetto alla disciplina previgente, mirate a meglio presidiare le condizioni di contendibilità dell’assetto proprietario. Come noto la norma di base prescrive alla stregua di quella preesistente che in caso di partecipazioni reciproche tra società quotate, direttamente o indirettamente possedute, in eccesso al limite del 2% del capitale sociale, la società che supera il limite in data successiva non può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni eccedenti e deve alienarle entro dodici mesi dalla data del supero. Il T.U. all’art. 121 comma 3 prescrive ex novo che una società quotata o il soggetto che la controlla non possono acquisire una partecipazione superiore al 2% di una seconda società quotata se questa è controllata da un soggetto che già partecipa al capitale della prima in misura superiore al 2%. In tal modo si evita l’aggiramento del divieto attraverso operazioni poste in essere, direttamente o indirettamente, dai soggetti controllanti, ipotesi non contemplata dalla norma di base che prende in considerazione le operazioni poste in essere da due società sui rispettivi capitali e dalle controllate di esse. Una seconda disposizione mette rimedio a una situazione paradossale che si determinava nel sistema normativo precedente: l’obiettivo della contendibilità degli assetti proprietari veniva vanificato in forza delle stesse norme sul divieto delle partecipazioni reciproche eccedenti che, pur introdotte a salvaguardia della contendibilità, in sostanza impedivano ad una società o alle controllate di questa di contendere, attraverso la proposizione di un’OPA, il controllo di una società quotata se questa si procurava di acquisire prima dell’operazione di take over una partecipazione superiore al 2% nel capitale della prima. Ora il 5° comma dell’art. 121 del T.U. dispone che i divieti di partecipazioni reciproche contenuti nello stesso articolo non si applicano quando i limiti indicati (2%) sono superati a seguito di un’offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire almeno il 60% delle azioni ordinarie. 

B.2 Patti parasociali
Nel sistema previgente i patti aventi ad oggetto l’aggregazione, nelle varie forme possibili, dei poteri sociali, formavano oggetto di previsione in più disposizioni primarie e secondarie, senza assurgere a disciplina organica. Nel Testo Unico l’art. 122 dà una prima trattazione sistematica dei patti parasociali di cui si precisa il contenuto rilevante ai fini della disciplina, e per i quali si stabiliscono obblighi di pubblicità e trasparenza per il mercato. La disciplina rafforza la condizione di contendibilità dell’assetto proprietario nelle società quotate con effetti su almeno due versanti: da un lato assicura al mercato una chiara visione della distribuzione delle posizioni di comando e degli spazi di effettiva contendibilità del controllo gestionale, dall’altro consente all’autorità del mercato di individuare, sulla base di criteri prefissati, le fattispecie di concertazione dei poteri sociali dai quali la legge fa discendere, al pari dei riassetti proprietari rilevanti, l’obbligo di OPA a tutela delle minoranze azionarie. Alla nuova disciplina sono assoggettati tutti i patti che comportano: a) vincoli all’esercizio del diritto di voto, in relazione ai quali il mancato assolvimento degli obblighi di pubblicità determina il divieto di esercizio del voto, e l’annullabilità delle delibere assunte con tali voti se determinanti; b) obblighi di preventiva consultazione per l’esercizio del diritto di voto; c) limitazioni al trasferimento delle azioni o l’attribuzione di un diritto al loro acquisto; d) il rispetto di accordi per l’esercizio anche congiunto di un’influenza dominante sulle società quotate. Militano a favore della contendibilità dei possessi azionari le ulteriori disposizioni introdotte circa: a) la durata dei patti che non può essere superiore a 3 anni, ma con possibilità di rinnovo a scadenza; b) il diritto di ciascun contraente di recedere dai patti a tempo indeterminato con un preavviso di 6 mesi; c) la possibilità assicurata di diritto agli azionisti che intendono aderire ad una offerta pubblica di acquisto o di scambio, nei termini previsti dallo stesso T.U., di recedere senza preavviso dai patti parasociali siano essi a tempo determinato o indeterminato; la dichiarazione di recesso non produce effetto se non si è perfezionato il trasferimento delle azioni al proponente l’OPA. 

B.3 Offerte Pubbliche di Acquisto
Sia in vigenza della precedente normativa, sia nel corso dei lavori della Commissione incaricata della redazione del T.U. della Finanza, il tema dell’OPA è stato a lungo dibattuto; grande attenzione è stata portata al tipo di tutela che occorre assicurare attraverso l’OPA obbligatoria agli azionisti di minoranza nelle operazioni di take over o di passaggio di maggioranze azionarie. L’individuazione dell’interesse specifico da tutelare è fondamentale ai fini della elaborazione della disciplina. Nel sistema normativo previgente era prevalso un obiettivo di parità di trattamento economico tra tutti gli azionisti in occasione del passaggio di un pacchetto di rilievo del capitale sociale; a ispirare la disciplina era l’idea che tutti gli azionisti avessero il diritto di beneficiare dell’eventuale premio di maggioranza che un acquirente fosse stato disposto a corrispondere per l’acquisizione di una delle posizioni di maggioranza previste nella legge. E difatti sostanzialmente, secondo la disciplina previgente, salvo che la soglia di rilevanza non fosse stata superata con le modalità stabilite dalla legge, il nuovo acquirente era obbligato a lanciare un’OPA successiva per un quantitativo di azioni pari a quello acquisito in difformità dalle prescrizioni di legge, allo stesso prezzo medio ponderato di acquisizione. Evidente l’intento di assicurare, attraverso l’OPA obbligatoria, una condizione di parità di trattamento tra soci che avevano e soci che non avevano partecipato all’operazione di take over. Così costruita la disciplina dell’OPA poneva inequivocabilmente l’accento su una tutela degli azionisti intesa come diritto di partecipare ai benefici economici connessi alla transazione di trasferimento del pacchetto azionario di controllo. La disciplina richiamata appariva non penalizzante sotto il profilo della contendibilità degli assetti proprietari, in quanto presupponeva, come procedura base per i passaggi azionari rilevanti, l’OPA preventiva, mentre l’OPA successiva veniva limitata quantitativamente allo stesso ammontare di capitale per il quale si sarebbe dovuto procedere tramite OPA preventiva. Non era previsto un obbligo di OPA successiva totalitaria che, estendendo la corresponsione del premio di maggioranza a tutto il capitale sociale, avrebbe reso oltremodo onerosa la contendibilità dei possessi azionari nelle società quotate. Nel Testo Unico la disciplina dell’OPA si basa sulla individuazione di un interesse da tutelare radicalmente diverso da quello della condivisione di un premio di maggioranza. La struttura normativa è stata volutamente semplificata: nel sistema previgente i dettagli normativi avevano causato ingorghi interpretativi faticosi da dipanare. Nella nuova formulazione vi è una disciplina organica delle offerte pubbliche di acquisto ma non un obbligo di OPA preventiva; il ricorso a quest’ultima su base volontaria dà accesso alla possibilità di sottrarsi all’obbligo di OPA successiva. Quest’ultima assume rilevanza centrale ai fini della tutela delle minoranze (art. 105 del T.U.). La regola di base è che chiunque abbia acquisito a titolo oneroso una quota di capitale sociale in una società quotata, in misura superiore al 30%, è tenuto a lanciare un’OPA totalitaria sulle azioni ordinarie ad un prezzo non inferiore alla media aritmetica tra la quotazione media ponderata di borsa degli ultimi 12 mesi e il prezzo più elevato pagato dall’acquirente nello stesso periodo per acquisti di azioni ordinarie. L’obbligo di OPA non sussiste se la partecipazione superiore alla soglia del 30%:
1) consegue al lancio volontario di una offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità delle azioni ordinarie; 
2) si realizzi nei confronti di una società quotata nella quale altro socio o altri soci detengono già il controllo. In quest’ultima ipotesi e in altre individuate al comma 5 dell’art. 106 un Regolamento CONSOB stabilirà le condizioni necessarie perché non sorga l’obbligo di OPA successiva. Dalla nuova articolazione si ricava che l’interesse prioritariamente tutelato alle minoranze non è più (o non lo è appieno) il beneficio economico del premio di maggioranza: l’OPA sarà regolata alla media tra quotazione di mercato nell’ultimo anno e prezzo più elevato corrisposto dall’acquirente nello stesso periodo. Ma la differenza più rilevante rispetto al sistema previgente sta nel fatto che l’OPA successiva deve essere totalitaria per tutte le azioni ordinarie. E’ questa differenza che guida a individuare il nuovo interesse delle minoranze che il T.U. pone a tutela. Imponendo l’OPA totalitaria il legislatore del T.U. ha voluto riconoscere alle minoranze il diritto di uscire dalla compagine sociale in relazione ad un trasferimento azionario di entità tale (30%) da far ritenere, per presunzione di legge, modificata la titolarità dei poteri gestori a favore di un nuovo acquirente comunque ridotta in misura rilevante, se non annullata la futura contendibilità del controllo societario. Alle situazioni di controllo e di maggioranza relativa, quale presupposto dell’OPA obbligatoria previgente, il T.U. sostituisce il superamento di una soglia del 30% del capitale sociale; la scelta può essere ritenuta in parte arbitraria; essa ha il pregio della semplicità di applicazione e tiene conto della particolare struttura degli assetti proprietari nelle società quotate italiane. Sul punto occorre considerare, in generale, che la fissazione di soglie molto basse di possesso azionario per l’OPA obbligatoria non assicura una automatica maggior tutela degli interessi delle minoranze, dovendosi scontare una inevitabile compressione della contendibilità dei possessi azionari, che resta pur sempre la difesa più efficace di tutti gli interessi sociali compresi quelli delle minoranze. Per altro verso, la fissazione di soglie alte aumenta la probabilità che il limite di possesso azionario, oltre il quale di fatto si consolidano posizioni di dominio non più reversibili, venga superato in assenza di forme di tutela degli interessi delle minoranze. Sul mantenimento di condizioni sufficienti di contendibilità del controllo influisce anche l’entità dell’onere dell’OPA obbligatoria; certamente la portata totalitaria ora introdotta avrà l’effetto di ridurre le condizioni di contendibilità dei possessi azionari; un parziale correttivo è dato dai nuovi criteri di determinazione del prezzo fissati dal T.U. nei termini sopra richiamati. La preoccupazione di un effetto depressivo sulla contendibilità del controllo societario nella nuova statuizione del T.U. è alla base della modifica apportata nella versione definitiva del provvedimento rispetto alla prima stesura inviata dal Governo alle Commissioni parlamentari. In particolare al fine di ripristinare o comunque di migliorare le condizioni di contendibilità degli assetti proprietari è stata da ultimo introdotta nel Testo la disposizione dell’art. 107 (offerta pubblica di acquisto preventivo), in base alla quale l’obbligo di OPA non sussiste qualora la soglia del 30% di possesso azionario sia stata superata a seguito di un’offerta pubblica di acquisto di almeno il 60% delle azioni ordinarie, purché ricorrano congiuntamente le seguenti due condizioni: l’offerente e i soggetti del proprio gruppo non abbiano acquistato nei dodici mesi precedenti l’offerta, e nel corso della stessa, partecipazioni in misura superiore all’1%; l’offerta sia stata approvata da tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie, escludendo dal computo le partecipazioni detenute dall’offerente e dal socio di maggioranza (se la partecipazione di quest’ultimo è superiore al 10%) o dai soggetti appartenenti ai loro gruppi. La condizione sub a) mira a impedire comportamenti opportunistici tendenti a ridurre il numero di soci di minoranza potenzialmente beneficiari della procedura di OPA. La condizione sub b) subordina la praticabilità dell’OPA preventiva ridotta (60% anziché 100%) al previo accordo delle minoranze che beneficiano della tutela ordinaria. A tal fine sono esclusi dalla delibera di approvazione non solo l’offerente ma anche il socio di maggioranza, al fine di evitare che l’interesse di quest’ultimo prevalga su quelli tutelati in via ordinaria dalla legge: infatti, in presenza di una posizione di controllo già esistente, all’OPA preventiva si farebbe luogo solo in base ad accordo tra l’offerente e il titolare del controllo, ovviamente nell’interesse di quest’ultimo; se sussistesse una maggioranza relativa, invece, il titolare di essa potrebbe far prevalere nella deliberazione un proprio interesse a impedire il take over. Le norme sanciscono l’OPA obbligatoria anche a carico di azionisti che abbiano proceduto ad acquisti di concerto. Nella disciplina delle offerte di acquisto e di scambio non obbligatorie il T.U. ha introdotto, rispetto alla normativa previgente, alcuni elementi di novità. E’ ora prevista la possibilità di offerte di aumento e di offerte concorrenti senza limitazioni del numero dei rilanci effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo. Altra novità è rappresentata dalla possibilità data alle società oggetto di un take over ostile di deliberare, in assemblea ordinaria o straordinaria il compimento di atti o operazioni volte a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta pubblica; le assemblee deliberano, anche in seconda o in terza convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentino almeno il 30% del capitale sociale. La delibera assembleare non esonera gli amministratori e i direttore generali dalla responsabilità propria di tali organi per gli atti e le operazioni compiute. E’ confermato l’obbligo di un’OPA residuale per chiunque detenga una partecipazione superiore al 90%; viene introdotta per contro a favore del socio di controllo che, a seguito di offerta pubblica sul 100% delle azioni con diritto di voto (volontaria o obbligatoria), venga a detenere più del 98% di tali azioni, un diritto, da esercitarsi entro 4 mesi, all’acquisto delle azioni residue se nell’offerta aveva dichiarato tale intento (squeeze out). 



7.3 - La disciplina dei mercati

Il Testo Unico della Finanza dà una risposta unitaria alle istanze di coordinamento normativo inserite nella delega parlamentare che opportunamente richiamava obiettivi di riordino normativo in materia di intermediari, mercati finanziari e altri aspetti comunque connessi stabilendo un nesso di complementarità tra disciplina dei mercati e degli intermediari e disciplina rivisitata delle società emittenti titoli sui mercati regolamentati. I due assetti normativi sono riconducibili a un obiettivo unitario: l’uso efficiente delle risorse disponibili. Vengono nel T.U. sostanzialmente riaffermati i contenuti innovativi in materia di organizzazione e funzionamento dei mercati già introdotti con il decreto Eurosim del luglio 1996, decreto che, secondo la stessa delega parlamentare, doveva essere il primo passo del processo di riordino normativo del sistema finanziario italiano. Il T.U. sancisce in via definitiva l’opzione privatistica nell’organizzazione e nella gestione dei mercati affidate già nel decreto Eurosim a società di diritto privato cui si riconoscono ampi spazi di autoregolamentazione. Al controllo pubblico resta la responsabilità di verificare la coerenza dell’attività delle società di gestione agli obiettivi di integrità dei mercati e di tutela dei risparmiatori. Rispetto al decreto Eurosim il T.U. completa il quadro normativo in due direzioni; definisce con chiarezza il ruolo della Banca d’Italia nella supervisione dei mercati più strettamente rilevanti ai fini della formazione dei tassi di interesse (MTS e MID) e allarga il regime privatistico dei servizi finanziari in direzione della funzione di depositario degli strumenti finanziari già affidato alla Monte Titoli per le azioni e le obbligazioni di emittenti privati e alla Banca d’Italia per i titoli di Stato. La scelta di una configurazione privatistica della gestione del mercato mobiliare e dei servizi di post-trading riflette l’esigenza di adottare modelli che in altri sistemi hanno dato prova di assicurare condizioni di efficienza e competitività alla piazza finanziaria. Siffatto orientamento era chiaramente indicato nella legge delega del 1994 e trova puntuale riscontro nel T.U. della Finanza che: - affida la gestione operativa della fase di trading e post-trading all’autonomia privata; - fissa, a tutela dell’investitore, una cornice normativa e un sistema di controllo sull’esercizio dell’attività imprenditoriale. In applicazione dei principi sanciti dal T.U. la gestione delle strutture di trading, di clearing e di deposito accentrato è stata affidata a strutture private; l’obiettivo di stabilità ha richiesto di mantenere sotto la diretta responsabilità dell’autorità monetaria la fase di regolamento del contante per il suo impatto sul funzionamento del sistema dei pagamenti e sulla stabilità del sistema finanziario. L’interesse pubblico viene inoltre tutelato affidando al controllo di autorità designate il perseguimento di una molteplicità di obiettivi tra loro correlati. Dalla disciplina si ricava che gli obiettivi da perseguire sono la trasparenza, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni, la tutela dell’investitore, il controllo del rischio sistemico. Norme specifiche a presidio di tali obiettivi hanno ad oggetto l’organizzazione e la gestione del trading, della liquidazione, del regolamento dei valori. Il TUF incide sulla preesistente organizzazione dell’attività fissando una più netta separazione di ruoli tra autorità, gestori e operatori dei mercati organizzati. L’art. 61 del TUF riconosce il carattere di impresa all’attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari, affidandone l’esercizio al tipo della società per azione, anche senza scopo di lucro. La regolamentazione del soggetto gestore segue gli standard consueti per soggetti chiamati a svolgere attività rilevanti per l’interesse pubblico: capitale minimo, controllo sulle partecipazioni al capitale, requisiti di onorabilità per i soci e di onorabilità e professionalità per gli esponenti, l’assoggettamento alla disciplina delle crisi e dei provvedimenti e tutela del mercato.
Spetta alle società di gestione a) formulare il regolamento che disciplina l’organizzazione e la gestione del mercato, b) disporre l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni. La gestione accentrata di strumenti finanziari (depositario centralizzato) è parimenti attività di impresa affidata a una società per azioni, soggetta ad una disciplina omologa a quella della società di gestione dei mercati. Quanto alle autorità, l’attribuzione di poteri e responsabilità riflette in generale l’area di tradizionale interesse istituzionale di ciascuna di esse (Consob, Banca d’Italia, Tesoro); laddove non è possibile una netta demarcazione delle aree di responsabilità, la disciplina assegna competenze congiunte ad es. a Consob e a Banca d’Italia. A quest’ultima in particolare il TUF assegna compiti di supervisione sui mercati rilevanti per la politica monetaria: il mercato all’ingrosso dei titoli di Stato e il mercato dei fondi interbancari (artt. 76 e 79 ); alla prima fa capo una responsabilità estesa di vigilanza sui mercati regolamentati al fine di assicurare la trasparenza, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori (art.74). Alla Consob spetta autorizzare l’esercizio dei mercati regolamentati ma il Ministro del Tesoro disciplina e autorizza i mercati all’ingrosso dei titoli di Stato. Poteri di iniziativa sono assegnati alla Banca d’Italia, d’intesa con la Consob, per disciplinare: - l’istituzione e il funzionamento di sistemi di garanzia dei contratti; - il funzionamento del servizio di compensazione e di liquidazione su strumenti finanziari non derivati; - il funzionamento di sistemi di compensazione e garanzia su strumenti finanziari derivati. La Vigilanza sui sistemi di compensazione, di liquidazione e di garanzia è affidata alla Banca d’Italia e alla Consob. In caso di necessità e urgenza la Banca d’Italia adotta i provvedimenti idonei a consentire la tempestiva chiusura della liquidazione anche sostituendosi ai gestori dei sistemi e dei servizi. Emerge da quanto sopra un ruolo duplice della Banca d’Italia nel funzionamento del mercato degli strumenti finanziari. Nel mercato all’ingrosso dei titoli di stato e di scambi di fondi interbancari le competenze sono estese, riguardano la formazione dei prezzi, l’efficienza dei mercati; la trasparenza è obiettivo congruente con l’efficacia dei meccanismi di price-discovery. Su tali mercati si avverte meno l’esigenza di tutela di un contraente debole. Prevale l’interesse pubblico alla corretta formazione dei prezzi, all’efficacia del canale di trasmissione della politica monetaria. Con riguardo alla generalità dei mercati le competenze primarie della Banca Centrale gravitano nell’area del settlement: l’affidamento dei servizi di post-trading al settore privato si inoltra sino al regolamento dei titoli, non del contante che resta affidato alla Banca Centrale; sono in gioco le regole prudenziali che presidiano la stabilità del sistema. La riforma della disciplina del mercato degli strumenti finanziari è stata orientata a obiettivi di competitività dell’industria italiana di settore. La competizione si è fatta sentire ben presto nell’area dell’euro, sospinta dalla rimozione delle segmentazioni valutarie: una serie di progetti di integrazione dei mercati finanziari coinvolge le strutture sia di trading sia di post-trading. I gestori dei vari servizi sono mossi dalla ricerca di assetti più competitivi che consentano economie di scala e positive esternalità di rete. I progetti di integrazione spaziano da ipotesi di cross-membership e da collegamenti tra depositari centrali a forme di consolidamento radicale con la scomparsa dei sistemi nazionali più deboli. Queste ultime ipotesi sono risultate troppo ambiziose, non coerenti con lo status di integrazione giuridica ed economica tra i vari paesi europei; prevalgono gli orientamenti a forme di integrazione a rete attraverso una maggior armonizzazione delle regole, di processi e delle strutture che sovraintendono alla prestazione dei servizi finanziari. Un Comitato di saggi (Comitato Lamfalussy) istituito nel luglio del 2000 nell’ambito delle istituzioni dell’Unione Europea ha rassegnato agli inizi del 2001 un rapporto che individua soluzioni del tipo ora indicato. Nel documento sono evidenziati i fattori che ostacolano la realizzazione del disegno di integrazione dei mercati finanziari europei: i tempi lunghi del processo normativo, anche con riguardo agli adeguamenti della regolamentazione esistente, i ritardi nel recepimento delle direttive negli ordinamenti nazionali, la disomogeneità delle discipline nazionali in molte aree contigue a quella finanziaria (procedure concorsuali, garanzie etc.), la disparità dei trattamenti fiscali, la diversa configurazione delle norme di comportamento societario (corporate governance), i gradi disallineati di protezione dell’investitore. Il rapporto indica un percorso minimale, ma essenziale, per una maggiore integrazione dei mercati: prospetto unico per gli emittenti, mutuo riconoscimento e responsabilità del paese di origine per la verifica delle condizioni del listing in tutta l’area dell’Unione, adozione degli International Accounting Standards. Il Comitato ritiene essenziale lo snellimento dei processi normativi europei e suggerisce di modificare l’attuale configurazione (comitologia); è ritenuta invece non fattibile, allo stato, l’istituzione di un autorità europea di controllo per la disomogenenità ordinamentale già richiamata e per le conseguenti difficoltà a modificare in tempi brevi i trattati dell’Unione. Sul piano normativo gli organi comunitari hanno assunto alcune iniziative qui richiamate: - revisione della direttiva sui servizi di investimento; - approvazione di due direttive rilevanti ai fini dell’armonizzazione delle regole del post-trading: la direttiva sulla c.d. settlement finality n. 98/26 CE e quella relativa ai contratti di garanzia finanziaria n. 2002/47 CE; la prima - recepita dall’Italia con D.Lgs. 14 aprile 2001 n. 210 - si prefigge di assicurare un maggior grado di certezza ai processi di settlement delle transazioni di mercato. La revisione della direttiva sui servizi di investimento appare orientata, tra l’altro, 1) a introdurre una più precisa definizione dei mercati regolamentati, attraverso l’elaborazione di high level principles, e 2) a fissare le condizioni per l’accesso cross-border degli intermediari alle strutture di post-trading. Agli stessi mercati regolamentati verrebbe riconosciuto il diritto, previa valutazione dell’autorità di vigilanza competente, di designare controparti centrali (clearing house) ubicate in altri stati dell’Unione. Una integrazione effettiva dei mercati finanziari presuppone peraltro canali di collegamento fluidi tra i vari soggetti coinvolti nell’intero processo di definizione delle transazioni. Sancire libertà di accesso cross-border alle varie funzioni non appare sufficiente; vanno eliminati gli intralci connessi alla dispersione delle normative; si avverte l’esigenza di una direttiva quadro che delinei le caratteristiche dei soggetti gestori dei sistemi di post-trading controparte centrale (clearing house), depositari centrali, sistema di regolamento e disciplini i requisiti patrimoniali di tali soggetti, le tecniche di gestione del rischio, i trattamento delle insolvenze, fissando i principi del controllo di vigilanza.



8 - Il TUF aggiornato al 2011
La CONSOB fornisce il testo aggiornato del TUF alla pagina:
http://www.consob.it/main/regolamentazione/tuf/tuf.html?queryid=main.regolamentazione.tuf&resultmethod=tuf&search=1&symblink=/main/regolamentazione/tuf/index.html

Redattore: Antonio Pasquale SODA
Assonebb 2005