ILLUSIONE MONETARIA (Enciclopedia)

La propensione a ragionare in termini di valore nominale della moneta, senza tener conto adeguatamente di variazioni del suo valore reale, è alla base del fenomeno denominato illusione monetaria (IM). Il concetto di IM dettagliatamente analizzato per la prima volta da I. Fisher (1927)1 nel testo "Money illusion" è stato oggetto di studio sino ai giorni nostri da parte di diversi autori. In particolare, si propongono alcune definizioni fornite relativamente al fenomeno dell’IM in relazione alla letteratura che ha investigato il campo della psicologia e le sue relazioni con le scienze economiche, sintetizzando le evidenze empiriche degli effetti del fenomeno su diversi mercati tra i quali quello azionario e quello immobiliare. La definizione fornita da Fisher (1928) del fenomeno dell’IM fa riferimento alla moneta quale unità di misura: "money illusion or inflation illusion as the failure to perceive that the dollar, or any other unit of money, expands or shrinks in value"2. Patinkin (1965)3 definisce, in via più generale, l’IM come "any deviation from decision making in purely real terms".
In un mondo perfetto, nell’economia classica, la moneta svolge un ruolo di "velo", in quanto nei contesti decisionali "razionali" hanno un significato solo i valori relativi. Se, ad esempio, i prezzi e i salari si raddoppiassero, nel mondo perfetto gli agenti "razionali" assumerebbero le stesse decisioni, in quanto il valore reale della moneta è invariato. Tuttavia numerosi psychological biases possono compromettere una perfetta visione attraverso questo "velo".
In tale contesto, si inseriscono gli studi svolti da parte degli economisti keynesiani che annoverano il fenomeno dell’IM tra le cause della non-neutralità della moneta4. Per osservare la neutralità della moneta nel lungo termine, infatti, l’IM deve essere assente. L’IM è stata considerata come una componente irrazionale e "costosa" per gli agenti economici, dunque non plausibile.
Di recente, a seguito del boom dei valori immobiliari, avvenuto in un contesto di inflazione relativamente bassa, e del successivo incremento dei tassi di inflazione in tutta l’area dell’euro dal 2007 ai giorni nostri - che ha coinciso con uno "sgonfiamento" della bolla immobiliare - si è riscontrato un sempre maggiore interesse nello studio delle implicazioni empiriche e teoriche del fenomeno dell' IM sull’andamento dei mercati.
Tra gli studi empirici è da citare il survey condotto da Shafir, Diamond e Tverky (1997)5 e l’esperimento di Fehr e Tyran (2001, 2007)6, per quanto attiene gli approcci teorici sono di particolare rilevanza i lavori di Brunnermeier e Julliard (2007)7 Genesove e Mayer (2001)8, Piazzesi e Schneider (2007)9 relativi al mercato immobiliare, e i lavori di Campbell e Vuolteenaho (2004)10, Cohen, Polk e Vuolteenaho (2005)11 per il mercato azionario.
In particolare, il lavoro di Shafir, Diamond e Tverky (1997) evidenzia come le preferenze degli agenti dipendano, in larga misura, da come venga proposto il problema: in termini reali ovvero in termini nominali. A titolo di esempio, se il problema viene posto in termini nominali si è osservato come gli agenti preferiscano l’opzione "nominalmente" meno rischiosa rispetto all’alternativa che invece risulta essere la meno rischiosa in termini reali. Gli agenti in generale quindi sono avversi al rischio c.d. nominale piuttosto che a quello reale. Inoltre si evince come il grado di IM sia inaspettatamente elevato nel campione analizzato e ciò può esser la conseguenza della maggiore "salienza" dei valori nominali rispetto a quelli reali, che conduce ad una maggiore considerazione nei processi decisionali di queste variabili invece che di quelle reali. Il risultato derivante dalla sottoposizione di un numero elevato di survey a categorie di persone diverse tra loro, studenti, venditori, passeggeri di aereo, sottoposti in contesti diversi, è stato quello di dimostrare una forte evidenza dell’esistenza del fenomeno. La conclusione degli autori è stata quella di definire il fenomeno dell’IM come un fenomeno diffuso e persistente tra gli agenti.
Numerosi sono i possibili bias psicologici che hanno come effetto quello di confondere gli agenti economici nelle loro decisioni, assunte "guardando" attraverso il velo della moneta. Il framing effect è uno dei bias più importanti. Rappresentazioni alternative di uno stesso problema (framing) possono avere come conseguenza decisioni sostanzialmente diverse da parte degli stessi agenti (Tversky e Kahneman (1981)12. Una particolare forma di effetto framing, rilevante nel contesto del mercato immobiliare, è il c.d. "anchoring effect". Nello specifico ci si riferisce a una particolare forma del framing effect che mostra come, in numerose situazioni, le persone facciano stime relativamente al valore di un asset partendo da un certo valore iniziale. Il valore iniziale, o il punto di partenza, può esser suggerito dalla formulazione del problema stesso oppure può esser il risultato di un calcolo parziale. Genesove and Mayer (2001) hanno documentato come gli investitori siano riluttanti a realizzare perdite nominali, in particolare con riguardo al contesto del mercato immobiliare le persone sono riluttanti a vendere una casa ad un prezzo inferiore a quello di acquisto.
Investigando il contesto del mercato del lavoro Shiller (1997)13 documenta – anche in tal caso attraverso un survey - come le persone intervistate non ritengano che i salari nominali e l’inflazione abbiano lo stesso comportamento nel lungo periodo, evidenziando come meno di un terzo delle persone che si sono sottoposte al survey consideri che i salari nominali seguano un processo positivo nel caso in cui l’inflazione si incrementi negli anni. Peraltro, i dati statistici, evidenziano la correlazione positiva nel lungo periodo tra inflazione e salari e pertanto l’impatto dell’inflazione sui salari è considerato un effetto indiretto.
Tale disattenzione agli effetti indiretti può esser collegata a una particolare forma di psychological judgement bias: mental accounting14. Il c.d. "mental accounting" - così come definito da Thaler (1980)15 - è "a close cousin of narrow framing and refers to the phenomenon that people keep track of gains and losses in different mental accounts".
Fehr e Tyran (2001) hanno invece studiato le implicazioni dell’IM in relazione alla vischiosità dei prezzi, conducendo molteplici esperimenti from a price-setting game, in modo da isolare gli effetti dell’IM da altri potenziali determinanti della vischiosità dei prezzi. Dall’analisi degli esperimenti è emerso come variazioni negative nell’offerta di moneta siano la causa di considerevoli riduzioni nell’output quando i payoffs sono denominati in termini nominali piuttosto che in termini reali. Come gli stessi autori concludono, gli agenti economici: " act as if other price setters suffered from money illusion, making them, in turn, reluctant to cut prices", e la reazione dei prezzi alle variazioni di offerta di moneta inducono la formazione delle aspettative concernenti "the response of other price setters to the same shock". I risultati degli esperimenti di Fehr e Tyran (2001) indicano che l’effetto indiretto della money illusion è di assoluta importanza in un contesto strategico. Inoltre, dimostrano che l’effetto aggregato può essere considerevole anche se solo una minoranza degli agenti economici soffre di money illusion.
Negli anni recenti si è osservato un sempre maggiore interesse per gli studi in questo contesto. Nel paper "Money illusion and housing frenzies" gli economisti Brunnermeier e Julliard hanno studiato la relazione tra i valori immobiliari e l’inflazione, componendo il price-rent ratio e identificando una variabile proxy empirica per il mispricing nel mercato immobiliare. Usando dati del mercato immobiliare inglese, essi dimostrano che gli andamenti del mercato sono ampiamente spiegati da variazioni nell’inflazione. In particolare una riduzione dell’inflazione può generare l’effetto di un incremento sostanziale del prezzo degli immobili in un contesto in cui gli agenti economici siano inclini alla money illusion.
Numerosi studi hanno documentato una correlazione negativa tra i rendimenti nominali delle azioni e l’inflazione realizzata e/o attesa [Fama and Schwert (1977); Gultekin (1983)]. Come affermato da Modigliani e Cohn (1979), la valutazione effettuata da agenti economici money illusioned dei diversi assets è inversamente proporzionale al livello dell’inflazione nell’economia. In particolare, Modigliani e Cohn (1979) ipotizzarono che le valutazioni degli asset si discostano, in modo significativo, dai valori fondamentali a causa di due inflation-induced judgement errors: - la tendenza a capitalizzare equity earnings al tasso nominale invece che al tasso reale; - l’incapacità a comprendere che, nel tempo, i debiti si svalutano in termini reali. In pratica, gli stock prices sono sottovalutati (sopravvallutati) durante i periodi di elevata (bassa) inflazione. Di recente alcuni studi hanno fornito supporti empirici alle c.d. Modigliani-Cohn hypothesis, tra cui Campbell and Vuolteenaho (2004).
Pur non essendo possibile dare una risposta univoca all’esistenza o meno dell'illusione monetaria e alla definizione del suo tasso di diffusione in un determinato contesto economico, sono indiscutibili gli impatti sull’economia derivanti dagli effetti della money illusion essendo palese di come molte decisioni rilevanti prese dagli agenti economici dipendono in maniera considerevole dalla capacità/abilità nel distinguere tra valori nominali e valori reali. Sebbene in molti dei lavori sino ad oggi realizzati siano stati proposti modelli teorici del fenomeno dell’IM rispetto a valutazioni di diversi assets, non è stato mai considerato l’effetto dell’IM sul benessere degli investitori (investor welfare). Un tentativo lo si ritrova nell’analisi condotta da Jianjun Miaoy e Danyang Xiez (2007)16 ove gli autori hanno dimostrato come l’IM abbia l’effetto di ridurre la crescita economica di un Paese e indurre, di conseguenza, un welfare cost17 attraverso l’influenza del fenomeno sulle scelte di consumo e di risparmio. Essi suggeriscono come una definizione ex-ante del tasso di crescita dell’offerta di moneta possa essere efficace allo scopo di eliminare il costo determinato dal fenomeno money illusion. In definitiva, sebbene in generale la politica monetaria abbia come obiettivo quello di massimizzare l’utilità degli individui, i due studiosi concludono il loro lavoro con un invito alle Autorità di politica monetaria a considerare una funzione di utilità che tenga conto del grado di IM presente nell’economia.
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1 Fisher I. (1927) "Money illusion" Adelphi, New York.
2 Numerosi autori utilizzano le espressioni money illusion e inflation illusion come sinonimi.
3 Patinkin D. (1965) "Money, interest and prices", Harper and Row, New York.
4 In accordo con le teorie degli economisti keynesiani (Keynes (1936), Leontief (1936)), i lavoratori soffrono di illusione monetaria. L’offerta di lavoro è funzione dei salari nominali mentre la domanda di lavoro è funzione dei salari reali, tale differenza è l’effetto della dipendenza da parte dei lavoratori dal fenomeno dell’illusione monetaria mentre i datori di lavoro si ritiene siano una categoria esente da tale bias (inoltre l’aumento dei salari scaturiti da rinnovi di accordi sindacali vengono percepiti dai lavorati come dei premi alla loro bravura e/o come una riduzione della percentuale dei profitti sottratta ai datori di lavoro e un corrispettivo aumento della percentuale a loro favore; tale ragionamento è alla base del bias che sottostà alla funzione di domanda di lavoro che deriva dalla mancata considerazione del ruolo dell’inflazione nel processo economico).
5 Shafir E., Diamond P., Tversky A. (1997) "Money illusion" Quarterly Journal of Economics.
6 Fehr E., Tyran J. R. (2001) "Does money illusion matter?" American Economic Review.
7 Brunnermeier M. K., Juillard C. (2007) "Money illusion and Housing Frenzies". Review of Financial Studies.
8 Genesove D., Mayer C. (2001) "Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market". Quarterly
Journal of Economics.
9 Piazzesi M., Schneider M. (2007) "Inflation illusion, credit and asset prices". Asset Prices and Monetary Policy.
10 Campbell J., Vuolteenaho T. (2004) "Inflation illusion and Stock Prices". American Economic Review Papers and Proceedings.
11 Cohen R., Polk C., Vuolteenaho T. (2005) "Money illusion n the stock market: the Modigliani-Cohn hypothesis".
Quarterly Journal of Economics.
12 Tversky A., Kahneman D. (1981) "The framing of decisions and the Psychology of choice" Science.
13 Shiller R. J. (1997) "Public resistance to indexation: a Puzzle" Brooking Papers on Economic Activity.
14 Mental accounting si riferisce, in generale, alla tendenza delle persone a separare mentalmente il denaro in "conti" differenti, basati su una varietà di criteri soggettiva, come la fonte del denaro e gli scopi associati.
15 Thaler J. (1972) "Toward a positive theory of consumer choice", Journal of Economic Behavior and Organization.
16 "Monetary Policy and Economic Growth under Money Illusion". Working Paper Boston University & Hong Kong University.
17 Il welfare cost è così definito: Δ ( θ, π ), risultando quindi funzione del coefficiente di illusione monetaria e dell’inflazione attesa.
Bibliografia
Fisher I. (1927) "Money illusion", Adelphi, New York.
Patinkin D. (1965) "Money, interest and prices", Harper and Row, New York.
Shafir E., Diamond P., Tversky A. (1997) "Money illusion", Quarterly Journal of Economics.
Fehr E., Tyran J. R. (2001) "Does money illusion matter?", American Economic Review.
Brunnermeier M. K., Juillard C. (2007) "Money illusion and Housing Frenzies", Review of Financial Studies.
Genesove D., Mayer C. (2001) "Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market", Quarterly Journal of Economics.
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Campbell J., Vuolteenaho T. (2004) "Inflation illusion and Stock Prices", American Economic Review Papers and Proceedings.
Cohen R., Polk C., Vuolteenaho T. (2005) "Money illusion in the stock market: the Modigliani-Cohn hypothesis", Quarterly Journal of Economics.
Tversky A., Kahneman D. (1981) "The framing of decisions and the Psychology of choice", Science.
Shiller R. J. (1997) "Public resistance to indexation: a Puzzle", Brooking Papers on Economic Activity.
Thaler J. (1972) "Toward a positive theory of consumer choice", Journal of Economic Behavior and Organization.
Jianjun Miaoy e Danyang Xiez (2007) "Monetary Policy and Economic Growth under Money Illusion", Working Paper Boston University & Hong Kong University.
Redattore: Alberto Maria SORRENTINO
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