FINANZA COMPORTAMENTALE

Abstract
La Finanza Comportamentale (in inglese Behavioral Finance) è un approccio alla finanza sviluppatosi dopo gli anni ’70 del Novecento che utilizza gli studi della psicologia e della sociologia del comportamento degli individui e le motivazioni sottostanti, per comprendere le anomalie che si verificano nel mercato di capitali. Questa teoria si basa sullo studio dei comportamenti degli investitori in situazioni di incertezza che inducono il soggetto a compiere delle scelte non corrette e non sempre razionali.

La figura 1 descrive i fondamenti della Finanza Comportamentale. La psicologia è lo studio scientifico dei processi comportamentali e mentali, insieme a come questi processi sono effettuati dallo stato fisico, mentale e dall'ambiente esterno di un essere umano. La sociologia è lo studio sistematico del comportamento e dei gruppi sociali umani. Questo campo si concentra principalmente sull’influenza delle relazioni sociali sull'atteggiamento e il comportamento delle persone. Il paradigma classico della finanza (Efficienza dei mercati finanziari (Enciclopedia)) ha raggiunto l’apice del successo in accademia negli anni ’70, ma molte evidenze empiriche dagli anni ’80 in poi hanno messo in dubbio la sua solidità, come l’eccessiva volatilità dei rendimenti azionari (Shiller 2003).

Figura 1 I fondamenti della Finanza Comportamentale

La Finanza Comportamentale offre una più realistica e umana interpretazione del funzionamento dei mercati finanziari. L’approccio comportamentale è stato dapprima applicato ai mercati finanziari per spiegarne da un lato le anomalie (Shiller 2003) e dall’altro per considerare l’insieme delle emozioni e dei sentimenti che influenzano gli operatori di mercato nel compiere le proprie scelte di investimento e conseguentemente l’andamento di mercato. È stato poi applicato a moltissime altre branche dell’economia e della finanza – ma anche alla politica – come per esempio alla finanza aziendale (behavioral corporate finance), alla macroeconomia, alla teoria dei giochi, eccetera.    
Gli studiosi della finanza comportamentale non negano che esista efficienza nei mercati finanziari, ma sostengono che l’adeguamento dei prezzi dei titoli alle nuove informazioni disponibili sia un procedimento tutt’altro che rapido e immediato, caratterizzato da una lunga fase durante la quale è possibile operare l’arbitraggio prima che i prezzi raggiungano il valore equo.
Tra gli esponenti che hanno contribuito in modo sostanziale allo sviluppo della Finanza Comportamentale vi sono gli psicologi Daniel Kahneman e Amos Tversky che possono esserne considerati i veri precursori e coloro che hanno dato un maggior contributo alla materia, analizzando come i soggetti economici agivano in ambito valutativo e decisionale, facendo attenzione agli errori e alle scelte in condizioni di incertezza. Essi hanno dimostrato la forte avversione alle perdite degli investitori di fronte ad alternative rischiose, causando in loro un dispiacere maggiore di quanto non siano felici per un profitto di uguale entità. Daniel Kahneman e Vernon Smith sono stati insigniti del premio Nobel per l’Economia nel 2002 ‘per avere integrato risultati della ricerca psicologica nella scienza economica, specialmente in merito al giudizio umano e alla teoria delle decisioni in condizioni d'incertezza’.
Richard Thaler, premio Nobel per l’economia nel 2017, è considerato un padre della finanza comportamentale; egli evidenzia come vi siano due blocchi di analisi, il primo che muove dalla presenza di arbitraggio nei mercati e il secondo che considera le distorsioni psicologiche che limitano la razionalità delle scelte (Barberis e Thaler 2002). Nel primo blocco possiamo comprendere quegli studi che hanno evidenziato errori sistematici nei mercati, come l’home bias, che consiste nel preferire investimenti in aziende/titoli di ‘casa’ rispetto ad aziende/titoli stranieri, negli operatori come l’overconfidence, che consiste nell’essere troppo sicuri di sé e delle proprie capacità e informazioni. Nel secondo blocco possiamo comprendere gli effetti di framing, come l’avversione alle perdite che consiste nel provare maggiore dolore per una perdita, rispetto al piacere del guadagno (si veda Barber e Odean 1999). Spesso gli investitori, nel processo di scelta e decisione adottano un approccio non rigoroso (euristica) e selezionano male le informazioni; un esempio è l’effetto ancoraggio, che consiste nell’effettuare scelte senza considerare valori reali.
Meir Statman e Hersh Shefrin hanno condotto importanti ricerche nel campo della finanza comportamentale. Statman (1995) ha scritto un ampio confronto tra behavioral finance e traditional finance. Secondo Statman il comportamento e la psicologia individuale influenzano gli investitori e i gestori di portafoglio riguardo i processi valutativi e decisionali in termini di valutazione del rischio (vale a dire il processo di creazione d’informazioni per quanto riguarda adeguati livelli di rischio) e di questioni d’inquadramento (cioè il modo in cui gli investitori prendono decisioni in base a come si presentano le informazioni).
Shefrin (2000) descrive la finanza comportamentale come interazione della psicologia con le azioni finanziarie e le prestazioni di “trader professionisti”. Egli consiglia che questi investitori dovrebbero essere coscienti dei loro errori di investimento cosi come degli errori di valutazione delle loro controparti.
Un importante sviluppo della finanza comportamentale attiene al meccanismo con cui gli investitori utilizzano l’informazione loro resa disponibile per operare le scelte; Thaler e Sunstein (2009) hanno spiegato come si possano inserire dei pungoli (nudge) ‘che alterano il comportamento delle persone in modo prevedibile, senza proibire la scelta di altre opzioni e senza cambiare in maniera significativa i loro incentivi economici. Per contare come un mero pungolo, l’intervento dovrebbe essere facile e poco costoso da evitare. I pungoli non sono ordini. Mettere frutta al livello degli occhi su uno scaffale conta come un nudge. Proibire il cibo spazzatura no’.
In virtù del ruolo delle autorità nelle scelte dei consumatori, il Governo inglese guidato da David Cameron nel 2010 ha istituito il Behavioral Insight Team - Nudge Unit;  questa società di utilità pubblica studia le distorsioni cognitive e si occupa di elaborare messaggi persuasivi, etichettare in modo oculato i prodotti di consumo, definire gli standard informativi in ambito sanitario e presentare le bollette/fatture in modo personalizzato. Dalla teoria dell’utilità attesa alla teoria dei prospetti
La teoria dei prospetti (Prospect Theory) è stata sviluppata da Kahneman e Tversky, i quali nel paper “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, (Kahneman e Tversky, 1979) analizzano come gli investitori sistematicamente violano la teoria dell’utilità attesa e mettono in luce i limiti di tale teoria proponendo un modello alternativo di analisi del processo decisionale in condizioni di incertezza. La teoria dell’utilità attesa, ideata da von Neuman e Morgenstern (1946), studia il comportamento economico di agenti razionali in situazioni di incertezza, cioè in situazioni nelle quali le conseguenze delle decisioni da prendere non sono certe. In base a tale teoria per un individuo è indifferente scegliere fra eventi che hanno lo stesso valore atteso, siano essi eventi con risultati certi (con probabilità di realizzazione pari al 100%) o eventi con risultati aleatori. Il valore atteso di un evento si ottiene moltiplicando ogni risultato possibile dell’evento per la rispettiva probabilità di realizzazione. Ad esempio, se una lotteria dà come possibili risultati la realizzazione di profitti per 10 o 20, rispettivamente con probabilità del 80% e del 20%, il valore atteso della lotteria è un profitto pari a 12 calcolato nel modo seguente: 10x0,8+20x0,2=12. Secondo la teoria dell’utilità attesa, in questo caso per un individuo è indifferente scegliere fra la lotteria con valore atteso uguale a 12 e un'altra con risultato certo pari a 12.
Kahneman e Tversky (1979) hanno analizzato empiricamente le scelte di un campione di individui, per verificare la presenza di anomalie nelle loro decisioni che potessero contraddire la teoria dell’utilità. Quando è stato chiesto agli investitori di scegliere tra una lotteria, che offre una probabilità del 25% di vincere $3000 e una lotteria che offre una probabilità del 20% di vincere $4000, il 65% degli investitori ha optato per la seconda ipotesi. Al contrario, quando ai soggetti è stato chiesto di scegliere tra una probabilità del 100% di vincere $3000 e un 80% di possibilità di vincere $4000, l’80% ha scelto la prima ipotesi. Appare evidente che, in base al campione analizzato, i soggetti tendono a preferire un evento certo (anche se offriva vincite di valore inferiore) rispetto ad un evento che porti ad un guadagno solo probabile: questo è il cosiddetto effetto-certezza. In altre parole, gli individui preferiscono scegliere un evento che porti ad un guadagno certo, anche se più basso, rispetto ad un evento che conduca ad un guadagno probabile e non sicuro (anche se a più alto valore atteso). Tuttavia, i due studiosi, hanno costatato che i soggetti prediligono eventi che determinano perdite maggiori, ma con probabilità di realizzazione minori rispetto a eventi che causano perdite minori, ma con probabilità maggiori e specularmente prediligono eventi positivi che determinano un guadagno minore, ma con probabilità maggiore di realizzo rispetto ad eventi positivi che determinano un guadagno maggiore ma con probabilità minore: questo è il cosiddetto effetto-riflesso.
Gli individui sovrastimano gli eventi certi, mostrando avversione al rischio nel caso di eventi positivi e propensione al rischio nel caso di eventi negativi. Questo diverso comportamento dei soggetti nei confronti dei guadagni o delle perdite viene rappresentato dalla Value Function (Figura 2). La funzione indica il valore atteso dell’individuo in presenza di guadagni o perdite ed è una funzione concava nel dominio positivo e convessa in quello negativo, dove vi è propensione al rischio. Ciò significa che gli individui hanno una sensibilità marginale ai profitti e alle perdite che cambia.


Figura 2 Value Function

Dalla figura 2 si può notare che la curva cresce meno rapidamente nella zona dei guadagni di quanto non diminuisca nella zona delle perdite. Questo accade perché le persone valutano i guadagni e le perdite in modo asimmetrico. Secondo Kahneman e Tversky per gli individui il dispiacere conseguente ad una perdita è maggiore del doppio rispetto al piacere per un guadagno dello stesso ammontare. Un altro importante risultato dello studio dei due psicologi Kahneman e Tversky è l’effetto isolamento: gli individui osservati nel campione non hanno considerato nel processo decisionale tutti gli elementi di ciascuna alternativa, ma solo alcuni, trascurandone altri con lo scopo di semplificare il processo di scelta.


Bibliografia
Barberis N., Thaler R. (2002). A survey of behavioral finance. NBER working paper n.9222. https://www.nber.org/papers/w9222
Kahneman D., Tversky A., (1979). Prospect theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, Vol 47, No 2.  pp. 263-292. The Econometric Society.
Odean T., Barber B., (1999). The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, 1999 - Taylor & Francis.
Shefrin H., (2000). Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Oxford University Press.
Shiller R. J. (2003). From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance . Journal of Economic Perspectives, 17 (1): 83-104. DOI: 10.1257/089533003321164967 http://www.econ.yale.edu/~shiller/
Statman M., (1995). Behavioral Finance vs. Standard Finance. Theory in Investment Management. Charlottesville, VA: AIMR: 14-22.
Thaler R., & Sunstein, C. (2009). Nudge: La spinta gentile. Milano: Giacomo Feltrinelli Editore.
von Neumann J., Morgenstern O. (1947). Theory of Games and Economic Behavior. Princeton, NJ, US: Princeton University Press.

Redattore: Chiara OLDANI